>> 東吳證券-固收深度報(bào)告-行而不輟，未來可期：從財(cái)政部137號(hào)文、國發(fā)18號(hào)文看山東省城投債現(xiàn)狀4個(gè)知多少-221121
| 上傳日期： |
2022/11/22 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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從財(cái)政部137號(hào)文及國發(fā)18號(hào)文看山東城投債的未來：1)2022年8月國務(wù)院印發(fā)18號(hào)文，支持山東著力探索轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，而在此過程中，其地方政府債務(wù)問題也逐漸凸顯，同年11月財(cái)政部137號(hào)文發(fā)布，旨在指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。2)我們認(rèn)為政策發(fā)布對(duì)山東省城投債務(wù)現(xiàn)狀的整體影響偏正面，中央在財(cái)政與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方面均提出支持，為山東緩解存?zhèn)鶋毫μ峁├谩?)展望后市，山東城投板塊需求將進(jìn)一步凸顯，其償債壓力、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒌玫接行Ц纳?。山東經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，發(fā)債主體以高評(píng)級(jí)為主，城投債交易熱度有望增加，建議投資者持續(xù)關(guān)注并挖掘經(jīng)濟(jì)發(fā)展快、財(cái)力水平高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的地級(jí)市及周邊區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，包括能源、交通基建領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)主體。
存量城投債及主體現(xiàn)狀：1) 2012-2021年，山東城投債存量規(guī)模占全國比例呈現(xiàn)“先緩升后緩降再急升”的趨勢(shì)，城投債務(wù)率則呈逐年上行趨勢(shì)，2021年末達(dá)143%，位居第10，地方政府債務(wù)中城投債占比34%，位居第7，表明山東省對(duì)于城投債依賴度較高，預(yù)計(jì)財(cái)政部137號(hào)文發(fā)布將促使地方政府采取措施降低區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。2)山東城投債存量債券余額為12,185億元，存量平均票面利率為4.60%，規(guī)模處于全國高位水平而融資成本則處于中低位水平，主要由于山東較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為償債提供了有效保障，因此較高的市場(chǎng)關(guān)注度壓低城投債發(fā)行成本。3)主體評(píng)級(jí)以AAA和AA+為主，占比約79%；剩余期限以1Y-6Y為主，占比近70%；券種以私募債為主，占比40%，整體券種結(jié)構(gòu)呈多元化分布。4)山東共計(jì)城投主體279家，累計(jì)發(fā)行債券20,932億元，AAA級(jí)主體發(fā)行量顯著高于AA+、AA級(jí)主體，主體信用資質(zhì)與其發(fā)債融資能力呈正相關(guān)。5)存量債券余額逾百億元的主體共25家，占比53%，資本結(jié)構(gòu)偏債權(quán)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，現(xiàn)金流整體健康。
一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況：1) 2021年共發(fā)行城投債4,938億元，位列第3；平均票面利率4.33%，低于存量票面利率，表明山東省近年來精準(zhǔn)高效調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力為債務(wù)償還提供安全邊際，故雖債務(wù)率偏高但市場(chǎng)仍愿以較低票面利率提供融資，降低其資金成本。2)主體評(píng)級(jí)以AAA、AA+級(jí)別為主；發(fā)行期限以中短期為主；券種仍以私募債為主，占比達(dá)31.82%；主體行業(yè)集中于工業(yè)領(lǐng)域，占比高達(dá)84.06%。
未來償債壓力：1)2023年下半年的償債壓力略高于上半年，未來債券兌付結(jié)構(gòu)與其存量結(jié)構(gòu)基本相符。2) 2023年期間，2,283億元山東城投債將由151家主體償付，平均兌付金額約15億元，相對(duì)較低。3）預(yù)計(jì)2023年城投債的兌付對(duì)山東省城投債整體造成的壓力有限，主體違約風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需緊密關(guān)注城投債主體的償債能力及營運(yùn)能力等指標(biāo)。
二級(jí)市場(chǎng)成交與收益表現(xiàn)：1)成交表現(xiàn)：2021年山東省城投債成交量達(dá)5,615億元，成交熱情較高，年換手率46%，交易活躍度一般，或系投資者大多選擇長(zhǎng)線持有所致。2)收益率與利差表現(xiàn)：山東城投債收益率走勢(shì)與基準(zhǔn)利率未出現(xiàn)顯著背離，或表明整體受宏觀波動(dòng)影響較多，故宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可作為市場(chǎng)震蕩背景下的參考；截至2022/11/2，山東城投債利差水平為254BP，高于75%歷史分位數(shù)水平，處于高位區(qū)間，且自2017年起至今，山東城投債收益率與高等級(jí)城投債收益率之間的利差呈現(xiàn)顯著走闊趨勢(shì)。3）鑒于前文所述山東省自身體現(xiàn)的強(qiáng)資質(zhì)屬性，我們認(rèn)為山東省城投債整體利差水平存在較充裕的壓縮空間，預(yù)計(jì)未來利差仍將隨著政策支持及區(qū)域內(nèi)各項(xiàng)戰(zhàn)略布局計(jì)劃的落地而持續(xù)下行，當(dāng)前存量標(biāo)的估值偏低，建議投資者保持關(guān)注，挖掘省、市級(jí)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)及積極參與符合政策方向的基建、能源轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的核心平臺(tái)投資機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差
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