>> 東吳證券-固收深度報告-債券收益率拐點探討系列報告之三：從庫存周期看債券收益率拐點-221122
| 上傳日期： |
2022/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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庫存周期可用于判斷我國經(jīng)濟所處階段：影響債券利率的基本面的因素難以把握，利用由庫存投資驅(qū)動的基欽周期（下文稱庫存周期）來判斷經(jīng)濟所處的階段相對來說最具有實操性，有助于判斷2023年的利率走勢及拐點。以產(chǎn)成品存貨增速作為劃分我國庫存周期的指標，若產(chǎn)成品存貨增速上行，則該時期處于補庫存階段，反之，則定義為去庫存階段。為了劃分方便，我們以谷—峰—谷作為一個完整周期。從2002年以來，我國已經(jīng)歷了5個庫存周期。一輪庫存周期的平均時長為41個月，約3-4年，其中補庫存階段的平均時長為24個月，去庫存階段平均時長為17個月。結合工業(yè)企業(yè)利潤總額增速，可對庫存周期階段進一步劃分。一個完整的庫存周期包括四個階段：主動補庫存階段（對應經(jīng)濟繁榮時期），被動補庫存階段（對應經(jīng)濟衰退時期），主動去庫存階段（對應經(jīng)濟蕭條時期），被動去庫存階段（對應經(jīng)濟復蘇時期）。在過去的5輪周期中，四個階段的持續(xù)時長分別為6個月、18個月、5個月和12個月。
我國正處于從“主動去庫存”向“被動去庫存”的切換過程中：由于2020年初疫情的侵擾，在依次經(jīng)歷了“被動補庫存”和“被動去庫存”后，2020年11月重啟“主動補庫存”，將此作為新一輪庫存周期的開端。自2022年4月起，我們正處于第6輪庫存周期的“主動去庫存”階段，至今已持續(xù)6個月。在此基礎上進行推算，預計今年四季度將轉(zhuǎn)至“被動去庫存”階段，從整個宏觀周期來看，2023年全年經(jīng)濟將處于復蘇或者繁榮區(qū)間。如果進一步將行業(yè)分為上游、中游和下游，可以發(fā)現(xiàn)三者的階段有所分化。采礦業(yè)（上游）目前處于主動去庫存階段，通用設備制造業(yè)（中游）處于被動去庫存階段，而酒、飲料和精制茶制造業(yè)（下游）的利潤和庫存近幾個月存在波動，整體趨勢上仍在主動去庫存階段。上中下游所處庫存周期的階段不同，與新冠疫情以來的上中下游利潤分化有關。截至2022年9月，上中下游占工業(yè)企業(yè)利潤比例分別為44%、34%和22%。盡管上游利潤占比依然較高，但上中下游的利潤格局已從今年二季度起出現(xiàn)了再分配跡象，即上游利潤占比逐月下降，中游利潤占比逐月上升，而下游利潤占比維持低位。展望后期，我們預計上游利潤將逐漸向中游轉(zhuǎn)移，而下游利潤能否恢復則取決于消費情況，利潤分配將更加均衡，各行業(yè)均逐步進入“被動去庫存”階段。
債券收益率上行拐點或出現(xiàn)于2023年年中：我國正處于從“主動去庫存”向“被動去庫存”演變的過程中，一般來說，在主動去庫存階段中，10年期國債收益率總體呈下行走勢，而進入被動補庫存階段后，由于利率具有剛性，經(jīng)濟形勢出現(xiàn)變化后，市場需要一段時間才能意識到此變化，因此利率在復蘇階段仍將在一段時間內(nèi)維持下行，在復蘇期達到低點后出現(xiàn)回升?；仡欉^去五輪庫存周期，“主動去庫存”階段的10年期國債收益率均下行，而“被動去庫存”階段的10年期國債收益率走勢不定。在三次利率上行的時間段中，10年期國債收益率也并非在一開啟“被動去庫存”后就出現(xiàn)上行，而會存在3個月左右的時滯。（1）在經(jīng)濟恢復的樂觀情形下，我們預計2022年末至2023年初將逐步進入“被動去庫存”的復蘇階段，由于利率剛性而帶來的時滯，短期內(nèi)債券收益率仍將處于較低水平區(qū)間，上行的拐點將出現(xiàn)于2023年的一季度末至二季度初。（2）在經(jīng)濟恢復的中性情形下，由于消費需求恢復的緩步性，庫存周期轉(zhuǎn)向“被動去庫存”階段的時間或?qū)⒀雍螅瑒t債券收益率的上行拐點將出現(xiàn)于2023年中。（3）在經(jīng)濟恢復的悲觀情形下，2023年的貸款需求依然較弱，“資產(chǎn)荒”的邏輯將繼續(xù)演繹，則債券收益率不會出現(xiàn)明顯的上行拐點。我們傾向于經(jīng)濟將呈現(xiàn)“弱復蘇”的狀態(tài)，更接近于上文所說的中性情形，因此債券收益率上行的趨勢性拐點或出現(xiàn)于明年年中。
風險提示：宏觀經(jīng)濟和政策調(diào)整超預期，歷史經(jīng)驗不適用于未來。
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