>> 東海證券-貴州茅臺(600519)公司深度報告(下篇)：白酒巨擘，架海擎天-221121
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
大小： |
4862KB |
| 格式： |
pdf 共60頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
豐毅,趙從棟,任曉帆 |
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“王者”光環(huán)下，茅臺產(chǎn)品不僅價格具有優(yōu)勢，渠道利潤也遠(yuǎn)高于競品，成為國內(nèi)白酒單品中僅有的“賣方市場”。優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量、獨(dú)特的“醬香型”口味、“國家名片”級別的品牌力帶來的穩(wěn)健需求和有限產(chǎn)能的矛盾長期存在，這將進(jìn)一步推升單品的優(yōu)勢地位，并惠及系列產(chǎn)品發(fā)展，而直營化和“i茅臺”將成為這一切的催化劑。
本篇深度（下篇），我們橫向拆解貴州茅臺，爭取展現(xiàn)公司當(dāng)下全貌。
業(yè)績：長期穩(wěn)健，看好2023年。2021年公司營收、歸母凈利潤分別達(dá)1094.6億元（+11.71%），524.6億元（+12.34%）。2012年以來營收、歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)17.1、16.5%，維持高增，即便在受“三公消費(fèi)”影響的2015、2015年，公司業(yè)績?nèi)跃S持正增長，韌勁較強(qiáng)。2022以來自i茅臺、茅臺1935帶來主要業(yè)績增量的情況下，高成長持續(xù)，并留有余力。2022Q1-Q3公司營收、歸母凈利潤分別達(dá)897.9億元（+16.52%），444.0億元（+19.14%）。基于直營化持續(xù)、新品放量、基酒充足、3萬噸系列酒產(chǎn)能釋放，以及公司領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)略改革的大背景下，我們看好公司的2023年。
公司：產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，直營加速，產(chǎn)能充足，優(yōu)勢持續(xù)。
?、佼a(chǎn)品：品質(zhì)獨(dú)特，矩陣豐滿。1>品質(zhì)獨(dú)特:低海拔、優(yōu)原料，“12987”坤沙工藝及4年貯存自始便鑄就獨(dú)特口味和優(yōu)質(zhì)口碑，手工文化、勾兌工藝則締造了“奢侈品”的底層邏輯。2>矩陣豐滿：“133”戰(zhàn)略以來，茅臺酒產(chǎn)品矩陣高端形象逐步豐滿，而系列酒各價位帶布局逐步成熟，新品茅臺1935核心驅(qū)動之一。
?、谇溃褐睜I化加速。1>渠道優(yōu)化：近5年來經(jīng)過取消批條制度、經(jīng)銷商“嚴(yán)打”、簽約KA直營、平臺電商并建立線上自營平臺，渠道結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化合理，能夠在終端價平穩(wěn)同時實(shí)現(xiàn)噸價提升。2>直營化加速：通過i茅臺建立、高噸價單品以零售價售賣，直營加速，空間仍大。3>渠道驅(qū)動足：“小商制”、“高渠道利潤”、“謹(jǐn)慎提價”成為渠道驅(qū)動力和可控性較高的核心原因。
?、郛a(chǎn)能釋放：1>茅臺酒。按照2.5%損耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我們可以預(yù)測2025年茅臺酒可供銷量分別達(dá)4.79萬噸，2021-2026銷量CAGR仍可達(dá)7%。短期，中華片區(qū)產(chǎn)能“十四五規(guī)劃”空間仍存；長期，按遵義市2035遠(yuǎn)景綱要目標(biāo)，茅臺酒產(chǎn)能2021-2035年產(chǎn)量CAGR達(dá)6%。2>系列酒。3萬噸醬香系列酒2021工程進(jìn)度58%，完全投產(chǎn)臨近，將盡快打開公司產(chǎn)能瓶頸。
?、芄芾硖厣骸皫熗街啤毙纬筛咝鞒校安鼗萦谵r(nóng)”穩(wěn)定高質(zhì)資源。
行業(yè)：模式優(yōu)越，分層競爭。①模式優(yōu)越：因成本主要為糧食及包材疊加龍頭品牌強(qiáng)低費(fèi)率，整體呈現(xiàn)高盈利；優(yōu)勢品牌配額制、預(yù)付款制度，帶來白酒行業(yè)穩(wěn)健現(xiàn)金流；無需處理庫存，基酒、成品酒庫存增值。這導(dǎo)致白酒上市公司普遍強(qiáng)業(yè)績、高持倉。②分層競爭：
白酒因地域、價位、場景等因素存在多個細(xì)分市場，致龍頭對腰部尾部企業(yè)競爭有限，并且隨著白酒價格提升，市場細(xì)分度進(jìn)一步提升，百花齊放。③價格成就真實(shí)壁壘：在“量減價增”行業(yè)趨勢下、疊加白酒高呈現(xiàn)“沙漏特征”（價位段，行業(yè)規(guī)模兩頭大，中間?。瑑r增成為品牌發(fā)展首要選擇。長期來看，高端確定性強(qiáng)，次高端空間仍大，地域酒受益地域高復(fù)購，望持續(xù)迎品牌升級。
投資建議：在行業(yè)模式優(yōu)、公司龍頭地位明確，主業(yè)（茅臺酒）優(yōu)勢強(qiáng)，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續(xù)提升，我們對未來公司業(yè)績長期看好。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年凈利潤同比增速為19.19%、19.53%和13.95%；EPS為49.78/59.50/67.80元；PE為31/26/23倍。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：政策管控的風(fēng)險；產(chǎn)量提升可能不及預(yù)期的風(fēng)險；食品安全的風(fēng)險；品牌聲譽(yù)的風(fēng)險。
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