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公司FY2023H1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+5.3%/-6.8%。公司披露FY2023中報(bào)，4-9月?tīng)I(yíng)收同比+5.3%至465億港元，由于批發(fā)業(yè)務(wù)以及黃金飾品占比提升，經(jīng)調(diào)整后毛利率同比-1.1pcts至22.4%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.4pcts至10.2%，管理費(fèi)用率同比+0.3pcts至3.7%，人民幣貶值致使公司產(chǎn)生約2.7億港元匯兌損失（同期為4700萬(wàn)匯兌收益），綜上歸母凈利率同比-0.9pcts至7.2%，歸母凈利潤(rùn)同比-6.8%至33億港元。公司派發(fā)中期股息每股0.22港元，派息率為66%。
　　中國(guó)內(nèi)地：門(mén)店數(shù)量快速擴(kuò)張，加盟同店表現(xiàn)優(yōu)異。期內(nèi)公司于中國(guó)內(nèi)地實(shí)現(xiàn)營(yíng)收409.27億港元，同比增長(zhǎng)6.2%，其中零售/批發(fā)渠道營(yíng)收同比分別6.9%/+20.0%，根據(jù)公司披露，10.1-11.18內(nèi)地RSV同比下滑4%。
　　加盟門(mén)店快速擴(kuò)張，且同店表現(xiàn)優(yōu)于直營(yíng)。公司于中國(guó)內(nèi)地?fù)碛?547家周大福珠寶零售點(diǎn)。按運(yùn)營(yíng)模式拆分：加盟/直營(yíng)分別占比75%/25%，較期初凈開(kāi)839/94家。按市場(chǎng)層級(jí)拆分：一線(xiàn)/二線(xiàn)/三線(xiàn)/四線(xiàn)及其他城市門(mén)店占比分別為12.2%/41.3%/22.1%/24.4%，較期初凈開(kāi)127/390/169/247家。近些年，公司持續(xù)加快門(mén)店擴(kuò)張以提升品牌影響力，全財(cái)年看公司預(yù)計(jì)凈開(kāi)店有望達(dá)到1200-1300家。由于加盟店多集中在低線(xiàn)城市，且店齡較短，我們判斷上半財(cái)年（4-9月）加盟店同店表現(xiàn)較公司內(nèi)地整體同店表現(xiàn)更優(yōu)。
　　黃金珠寶銷(xiāo)售表現(xiàn)仍?xún)?yōu)于鑲嵌，公司持續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)力度。4-9月內(nèi)地黃金飾品/鑲嵌飾品同店銷(xiāo)售同比-3.3%/-13.9%，受新開(kāi)店推動(dòng)，黃金飾品/鑲嵌飾品RSV同比+19.9%/-1.2%，黃金飾品RSV占比達(dá)到76%。期內(nèi)古法金工藝傳承系列銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，銷(xiāo)售額占黃金飾品比重達(dá)到40.7%。同時(shí)公司7月發(fā)布鑲嵌產(chǎn)品系列“人生四美”，該系列將古法金工藝同鉆石進(jìn)行結(jié)合，目前銷(xiāo)售表現(xiàn)優(yōu)異，高端子品牌Hearts on Fire RSV同比增長(zhǎng)62.6%，我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)推動(dòng)該品牌產(chǎn)品更新迭代以提升集團(tuán)整體利潤(rùn)率。
　　港澳及其他地區(qū)：疫情管控措施逐步放開(kāi)，銷(xiāo)售表現(xiàn)回暖。期內(nèi)公司于港澳以及其他地區(qū)營(yíng)收同比-0.5%至56.08億港元，10月份以來(lái)隨著港澳地區(qū)逐步放松社交距離措施以及入境檢疫措施，同時(shí)在政府消費(fèi)券的刺激下，終端表現(xiàn)逐步改善，根據(jù)公司披露10.1-11.18港澳地區(qū)RSV同比增長(zhǎng)11.4%。
　　展望全財(cái)年，我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。全年預(yù)計(jì)周大福珠寶門(mén)店數(shù)量達(dá)到7000家，考慮到FY2023Q4（2023年1-3月）為銷(xiāo)售旺季，公司將通過(guò)產(chǎn)品推新帶動(dòng)銷(xiāo)售回暖，綜合來(lái)看我們預(yù)計(jì)公司FY2023收入增長(zhǎng)中單位數(shù)，考慮渠道以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)、產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)以及匯兌損失后，凈利率或有下滑。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為珠寶首飾行業(yè)龍頭，渠道端加快低線(xiàn)城市拓展速度，產(chǎn)品端優(yōu)化研發(fā)設(shè)計(jì)，同時(shí)重視消費(fèi)者觸達(dá)，我們調(diào)整公司FY2023-2025歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為67.89/83.74/101.76億港元，現(xiàn)價(jià)15.46港元，對(duì)應(yīng)FY2023PE為23倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：局部地區(qū)疫情反復(fù)影響終端銷(xiāo)售；盈利能力提升速度不達(dá)預(yù)期；管理層變動(dòng)帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)變化。