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FY2023H1公司收入同增14%/業(yè)績同增15%。1）據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2023H1公司收入/業(yè)績分別為61.8/7.3億元，同比分別+14%/+15%，增長穩(wěn)健。2）公司上半財年外匯收益0.24億元、計提商譽減值損失0.93億元、合資子公司納入公司報表虧損0.1億元，剔除以上因素影響后公司上半財年業(yè)績8.2億元，同比增長30%左右。3）盈利質(zhì)量方面：毛利率同比-0.7PCTs至50.0%（主要系女裝業(yè)務受疫情影響毛利率有所下降，公司羽絨服主業(yè)、OEM業(yè)務毛利率同比均有上升）；銷售/管理費用率同比分別3.5/+0.1PCTs至26.3%/8.5%；凈利率同比+0.1PCTs至11.9%。
　　上半財年OEM銷售同增超30%，下半財年羽絨服主業(yè)增速有望加快。我們分拆上半財年公司業(yè)務表現(xiàn)：1）羽絨服業(yè)務：銷售穩(wěn)健增長10.2%至38.6億元，占比同比2.2PCTs至62.4%，毛利率同比+2.2PCTs至63.6%（其中波司登毛利率同比+3.9CPCTs至66.5%），我們預計羽絨服業(yè)務全財年銷售有望增長15%+。分品牌來看：①波司登主品牌銷售穩(wěn)健同增8.2%至35.2億元，我們預計全年波司登主品牌銷售有望穩(wěn)健增長雙位數(shù)。主品牌產(chǎn)品升級持續(xù)，創(chuàng)新推出新一代輕薄羽絨系列，設計新穎、獲全球十大設計創(chuàng)新金獎，包括小香風羽絨服、針織羽絨服、衛(wèi)衣羽絨服等款式，有效挖掘消費者多場景、跨季節(jié)著裝需求。②雪中飛/冰潔在調(diào)整后增速較快，上半財年銷售分別同比+29.4%/+11.0%至1.7/0.4億元，我們預計全年銷售增速有望快于主品牌。2）OEM業(yè)務：上半財年銷售同比快速增長32.7%至19.0億元，占比同比+4.3PCTs至30.7%，得益于有效的成本管理及匯率影響，OEM業(yè)務上半財年毛利率同比+1.3PCTs至20.4%。3）女裝業(yè)務：銷售同比-18.3%至3.4億元，占比5.5%，我們判斷主要系疫情影響所致。4）多元化服裝業(yè)務：銷售同增22.2%至0.9億元，我們預計全年仍有望保持快速增長。
　　全渠道質(zhì)量升級，線上銷售快速增長。分渠道拆分羽絨服業(yè)務情況：1）線上銷售同比快速增長32%至8.7億元，渠道占比22.6%，我們根據(jù)行業(yè)趨勢預計全財年羽絨服業(yè)務線上銷售增速快于線下。公司積極拓展全渠道經(jīng)營與會員業(yè)務、擁抱直播等新零售，上半財年波司登品牌天貓及京東平臺新增粉絲338萬、新增會員83萬，抖音平臺新增粉絲45萬，為高質(zhì)量增長奠定基礎。2）線下渠道結(jié)構(gòu)進一步升級，注重大店運營效率。上半財年羽絨服業(yè)務直營/經(jīng)銷銷售（均包含線上與線下）分別同比+3%/+12%至12.2/25.1億元。店數(shù)方面：開大店、關小店的渠道策略持續(xù)、優(yōu)化門店質(zhì)量，關注核心城市高端商圈。①上半財年末直營/經(jīng)銷渠道數(shù)量較財年初分別-163/+24家至1563/2107家。②公司銷售季節(jié)性強、于核心商圈及體育場開設旺季店助力業(yè)務拓展，截止2022年9月30日公司旺季店約500家。
　　供應鏈效率增強，營運周轉(zhuǎn)進一步優(yōu)化。1）公司進一步強化供應鏈運營效率：延續(xù)精細化的訂貨管理，首訂比例控制在40%以內(nèi)，后續(xù)60%+依照銷售情況滾動下單，通過拉式補貨、小單快反等方式支持更高效的周轉(zhuǎn)效率，從柔性快反模式向Top款敏捷急速供應模式突破。2）在高效供應鏈的加持下，公司營運狀況進一步優(yōu)化，上半財年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-31天至181天。
　　投資建議。公司是國民羽絨服第一品牌，長期看品牌升級、產(chǎn)品迭代、渠道優(yōu)化有望持續(xù)驅(qū)動增長。我們預計FY2023~2025歸母凈利潤分別24.44/29.23/34.47億元，當前對應FY2023 PE為15.5倍，估值具備吸引力，維持“買入”評級。
　　風險提示：疫情影響超預期，宏觀經(jīng)濟疲軟；冷暖冬影響終端銷售情況；主品牌升級效果不達預期。