本周觀點：降準0.25%對同業(yè)存單有多大利好？
在11月23日國常會宣布“適時適度”運用降準等貨幣政策工具之后，25日央行宣布將于12月5日全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元。本篇報告中，我們將基于銀行司庫視角，重點分析降準0.25%對同業(yè)存單究竟有多大利好？
一、0.25個百分點的“減半降準”已成為“新標尺”
對于這次降準，無論是時點，還是節(jié)奏，市場都有充分預期，有分歧的點，可能在于降準幅度以及是否置換MLF。市場認為將置換MLF的理由：一是避免投放過量流動性，畢竟短端資金利率已經(jīng)很低；二是通過置換可以降低銀行整體負債成本。本次降準央行在答記者問中并未提及要置換MLF。我們認為：
1、這是一次相對克制的降準。隨著近期債券市場大幅調(diào)整，理財產(chǎn)品贖回壓力加大，同業(yè)存單處于“有價無市”狀態(tài)，市場對于“長錢”較為渴望。自今年4月份央行降準至今，已間隔7個月，存款基數(shù)高增導致繳準規(guī)模加大，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架正在恢復，確實到了該降一次準的時候。但從這次降準方式來看，央行較為克制，是繼今年4月份之后，再度“減半降準”，步長0.25個百分點。我們推測主要考慮為：一是本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%，后續(xù)仍有空間但安全墊并不厚，需要珍惜正常貨幣政策空間，對降準幅度需要持續(xù)“精打細算”；二是短期內(nèi)人民幣匯率依然承壓，在美元指數(shù)高位回落情況下，CFETS人民幣匯率指數(shù)10-11月份累計貶值約3%，需要適度控制寬松力度。
2、央行“量”的目標應服從于“價”的目標，即維持資金利率處于“不高不低”水平。前期實踐表明，當短端資金利率逼近甚至突破政策利率中樞時，央行會即時通過OMO放量方式平滑波動，將資金利率引導至低于政策水平，此時央行會適度控制“水流量”，避免資金利率再度回歸過低水平而刺激加杠桿行為。本周DR001一度降至1%以下，DR007仍持續(xù)負向偏離7天OMO利率，銀行體系短端資金面處于較為寬松狀態(tài)，央行連續(xù)多個交易日持續(xù)回籠基礎(chǔ)貨幣。因此，央行將降準落地時點安排在12月5日，一是在此之前進一步回籠銀行體系淤積的短端流動性，二是5日恰逢繳準時點，可予以對沖。
3、未提及置換MLF，旨在更多補充銀行“長錢”，預計12月份MLF等量或小幅增量續(xù)作。由于司庫負債在11月份集中到期規(guī)模過大（約3.2萬億），加之央行11月份MLF縮量續(xù)作，以及現(xiàn)金管理類理財面臨規(guī)模壓降和久期整改，配置需求出現(xiàn)萎縮，導致銀行司庫長期限到期資金補充壓力加大，進而轉(zhuǎn)用短久期資金滾動續(xù)作。相較于“短錢”，銀行對“長錢”更為渴望。因此，本次降準未提及置換MLF，旨在為銀行補充更多“長錢”，降低司庫頭寸管理壓力，預計12月15日MLF到期5000億之時，央行將采取等量或小幅增量續(xù)作。
綜合時點、目的、方式來看，本次降準屬于一次相對克制的操作，彰顯出央行在“寬松之路”上面仍臨一定約束。
二、降準對于同業(yè)存單究竟有多大利好？
過去的一個月，國股銀行同業(yè)存單一級市場發(fā)行利率最高沖至2.55%，較前期低位上行幅度超過50bp，二級市場收益率（AAA級1Y期存單）更是一度沖高至2.65%。這是在超儲率低水位情形下，司庫負債集中到期與配置需求萎縮共振所致，也有部分市場恐慌情緒影響。我們也看到，隨著國常會宣布降準之后，一級市場利率已回落至2.4%附近，那么本次央行宣布降準0.25個百分點落地后，究竟對同業(yè)存單有多大利好？對于這個問題，我們要從兩個角度來分析：
1、年末時點流動性監(jiān)管指標達標有無壓力？截止10月末，銀行NSFR為106.43%，較年初提升約1個百分點。11月28日-12月31日期間，9M和1Y同業(yè)存單到期規(guī)模合計1.04萬億，極端壓力情景下，假定銀行全部退出長期限同業(yè)存單，轉(zhuǎn)而采用7天、1M和3M資金滾動續(xù)作，靜態(tài)測算導致NSFR下降約0.3個百分點，即12月末NSFR為106.14%，依然高于100%的監(jiān)管要求，且較年初提升0.7個百分點。這意味著，即便銀行全部改用短端資金滾動續(xù)作，流動性監(jiān)管指標依然無憂。
2、流動性備付是否有壓力？本輪同業(yè)存單利率上行始于國慶之后，我們可以分析一下，10月8日-12月31日期間司庫條線的頭寸壓力。
（1）在10月8日-11月25日期間，司庫長錢缺口為8875億，其中9M1Y同業(yè)存單缺口9373億，這是同業(yè)存單利率出現(xiàn)“非理性”提價的直接原因。
?。?）可以對11月28日-12月31日期間做一個壓力測試。假定12月15日MLF等量續(xù)作5000億；12月5日降準釋放5000億資金；年內(nèi)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品完成整改，廣義基金配置需求難有起色，10月8日-11月25日長期限同業(yè)存單發(fā)行與到期比約1:2，假定維持不變，則9M-1Y缺口5364億；金融債維持等量續(xù)作。這樣一來，11月28日-12月31日司庫長錢缺口僅為-364億，基本實現(xiàn)了資金來源與運用的相匹配。
基于上述壓力測試可以判斷：
（1）本輪同業(yè)存單利率上行行情基本結(jié)束，年內(nèi)無論是流動性監(jiān)管指標還是頭寸管理角度，均能實現(xiàn)平穩(wěn)跨年，四季度1Y同業(yè)存單利率峰值即為2.5-2.6%。
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