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核心結(jié)論
　　在過去的大約一個月中（10月29日以來），債券收益率累計(jì)大幅上行，權(quán)益方面（萬得全A指數(shù)）錄得較大幅度反彈，股牛債熊，股債表現(xiàn)均超出我們的預(yù)期，但風(fēng)格切換成價值占優(yōu)，符合我們的預(yù)期。股債表現(xiàn)超預(yù)期背后的核心原因是，防疫政策（或預(yù)期防疫政策）優(yōu)化的事件性沖擊。10月28日后市場走勢是在交易經(jīng)濟(jì)（或預(yù)期經(jīng)濟(jì)）恢復(fù)，有防疫政策（或預(yù)期防疫政策）優(yōu)化的擾動，但即便沒有優(yōu)化，從市場走勢看，10月市場對經(jīng)濟(jì)過于悲觀，需要修正，那么可以比較確定風(fēng)格重新切換回價值占優(yōu)。但如果僅僅是經(jīng)濟(jì)（或預(yù)期經(jīng)濟(jì)）恢復(fù)的邏輯，沒有政策放松，我們可以將其視為疫情沖擊下市場走勢的一個反面，權(quán)益市場很難轉(zhuǎn)為牛市，債市也不會陷入熊市。
　　國家資產(chǎn)負(fù)債表的邊際變化稱為經(jīng)濟(jì)周期，各類資產(chǎn)價格都是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的結(jié)果，負(fù)債端擬合的是政策，也是短期影響市場最核心的變量，長期來看，針對不同的經(jīng)濟(jì)周期，政策取向不一，危機(jī)模式有異。2016年開始，政府接受潛在增速下行，政策取向轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定宏觀杠桿率，危機(jī)模式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端（即瘟疫和戰(zhàn)爭的供給沖擊）。此后，政策只有在兩種情境下才會放松，一種是過度收緊后的放松，我們將宏觀杠桿率下降定義為過度收緊，出現(xiàn)過兩次，一次是2016-2018年三年去杠桿之后的放松，持續(xù)時間大約在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年運(yùn)動式減碳后的放松，持續(xù)時間大約在2021年9-10月。第二種是供給（疫情）沖擊下的放松，亦出現(xiàn)過兩次，一次是2020年2-7月，另一次是2022年5-6月。我們維持此前觀點(diǎn)，本輪實(shí)體部門負(fù)債增速的頂部出現(xiàn)在6月底至7月初，貨幣政策放松頂點(diǎn)在8月15日附近，目前可以關(guān)注貨幣政策是否收斂到位轉(zhuǎn)為中性。
　　資產(chǎn)端而言，防疫政策在一定程度上出現(xiàn)優(yōu)化，但其對實(shí)際產(chǎn)出提振的幅度和持續(xù)性有待觀察，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速很難回到疫情之前的約6%（名義經(jīng)濟(jì)增速約8%），而實(shí)體部門負(fù)債增速目前約在10%，若實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平，在這樣寬松的流動性環(huán)境下應(yīng)可自發(fā)恢復(fù)，但若并不低于潛在增速，即便政策進(jìn)一步放松，也更多推高通脹。因此，我們確定的是政策收斂（實(shí)體部門負(fù)債增速下行向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏）的方向，不確定的是幅度和節(jié)奏。
　　短期來看，10月28日以來的市場，我們可以視為疫情沖擊下的反面，疫情沖擊下的情況是，實(shí)際產(chǎn)出下行，政策放松，權(quán)益先跌后漲，債券收益率先下后上；那么目前如果沒有政策放松，權(quán)益大概率先漲后跌，債券收益率先上后下。中期來看，影響市場的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價值板塊或已經(jīng)跌入配置區(qū)間；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松。