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核心觀點(diǎn)：
　　預(yù)計(jì)2031年零添加醬油收入114億元，千禾有望維持龍頭地位。（1）零添加醬油：2021年收入約20億元，預(yù)計(jì)2031年收入114億元。假設(shè)如下：隨著健康化消費(fèi)升級(jí)和價(jià)格帶豐富，零添加價(jià)格帶由超高端(終端價(jià)29.9元/L+，對(duì)應(yīng)中產(chǎn)階級(jí))延伸至中高端(終端價(jià)17.9元/L+，對(duì)應(yīng)全消費(fèi)人群)，預(yù)計(jì)零添加在目標(biāo)人群滲透率不變。（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：千禾21年市占率30%，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望維持龍頭地位。
　　千禾具備優(yōu)秀機(jī)制，發(fā)展?jié)摿Υ?、盈利能力有望改善?1年千禾剔除一次性損益后的ROE為15.27%，低于海天(30%+)和中炬(20%+)。伴隨品牌力提升和規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，千禾ROE有望提升至20%+。千禾具備優(yōu)秀機(jī)制，高管、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)高于行業(yè)平均水平，發(fā)展?jié)摿Υ?。?）品牌：商超品牌力領(lǐng)先，品牌認(rèn)知基本等于零添加。（2）產(chǎn)品：主打零添加實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，高鮮走量。（3）渠道：商超渠道穩(wěn)健發(fā)展，22年開(kāi)始在家庭傳統(tǒng)渠道開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張。
　　低價(jià)零添加推動(dòng)新一輪渠道擴(kuò)張，千禾業(yè)績(jī)有望維持高增長(zhǎng)。（1）西南大本營(yíng)：收入占比53%，區(qū)域渠道和品牌優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)15%。（2）外埠市場(chǎng)：收入占比47%，預(yù)計(jì)商超/家庭傳統(tǒng)/餐飲占比約85%/10%/5%，預(yù)計(jì)未來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)25%+。商超渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)，家庭傳統(tǒng)渠道貢獻(xiàn)主要增量：22年依靠低價(jià)零添加和高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品開(kāi)始擴(kuò)張。高渠道利潤(rùn)率保障招商鋪貨順利進(jìn)行，產(chǎn)品高性?xún)r(jià)比、終端網(wǎng)點(diǎn)渠道利潤(rùn)率高、渠道管理加強(qiáng)有望助力形成較好動(dòng)銷(xiāo)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)22-24年公司收入22.55/27.03/32.49億元，同比增長(zhǎng)17.10%/19.88%/20.22%；歸母凈利潤(rùn)2.84/3.87/5.26億元，同比增長(zhǎng)28.47%/35.92%/36.13%；對(duì)應(yīng)PE估值60/44/33倍。給予公司23年P(guān)E估值50倍，合理價(jià)值20.17元/股，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情持續(xù)反復(fù)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。