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事件：公司披露2022年三季報(bào)。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.5億元，同比+14.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.9億元，同比+42.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.8億元，同比+38.6%。其中22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.4億元，同比+14.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.7億元，同比+3.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利0.7億元，同比+2.9%。
　　主業(yè)快速增長(zhǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓加速。分產(chǎn)品看，2022Q3醬油/醋分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.2/0.9億元，同比+10.1%/+4.6%，主要系省外市場(chǎng)加速開(kāi)拓，同時(shí)流通渠道穩(wěn)步推進(jìn)，據(jù)渠道調(diào)研，流通渠道占比已有高單位數(shù)，貢獻(xiàn)邊際增量，在產(chǎn)品精準(zhǔn)布局及品牌力穩(wěn)步積累下，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分渠道看，經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)模式分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.6/1.7億元，同比+15.3%/+5.5%。分區(qū)域看，2022Q3東/南/中/北/西分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.5/0.5/0.6/0.9/1.8億元，同比+2.6%/13.8%/27.2%/20.8%/11.3%，分別增加29/11/41/19/30家經(jīng)銷(xiāo)商，合計(jì)2033家，經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓進(jìn)一步加速。
　　成本壓力猶存，費(fèi)效比持續(xù)提升。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率33.6%，同比-6.4pp，環(huán)比-2.18pp，主要系原材料成本持續(xù)高位，疊加毛利率較低的產(chǎn)品占比提升所致。預(yù)計(jì)伴隨包材價(jià)格下行，大豆投產(chǎn)增加供給帶動(dòng)原材料價(jià)格下降，毛利率有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。2022Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率14.1%，同比-3.1pp，公司費(fèi)效比持續(xù)提升，不同于KA的高舉高打，流通渠道的銷(xiāo)售費(fèi)用率邊際降低。2022Q3管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為2.8%/-0.4%/ 1.9%，同比-0.2/-0.3/-2.0pp，綜合實(shí)現(xiàn)22Q3凈利率12.7%，同比-1.4pp，環(huán)比+0.8pp，盈利能力穩(wěn)步修復(fù)。
　　零添加增長(zhǎng)強(qiáng)勁，流通渠道持續(xù)放量。1）從產(chǎn)品端看，繼2021年推出的1L裝評(píng)平價(jià)零添加產(chǎn)品反響良好后，公司2022年繼續(xù)推廣500ml裝平價(jià)零添加產(chǎn)品，并在Q4繼續(xù)加大對(duì)零添加產(chǎn)品推廣力度，醬油零添加+高鮮雙輪驅(qū)動(dòng)，增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。2）從渠道端看，公司渠道擴(kuò)張勢(shì)能正盛，華北和華中等非強(qiáng)勢(shì)區(qū)域?qū)⒗^續(xù)加大流通渠道鋪貨力度，市占率穩(wěn)步提升。流通渠道有望逐步上量，助力收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為0.30元、0.38元、0.47元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為52倍、41倍、33倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，疫情出現(xiàn)反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。