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本報(bào)告導(dǎo)讀：對(duì)債市的復(fù)盤和思考。
　　摘要：
　　我們認(rèn)為基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面與預(yù)期的組合，貨幣政策思路介于2019年初和2020年5月之后，雖然經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明確企穩(wěn)信號(hào)，但央行已經(jīng)在思考并執(zhí)行將貨幣政策引導(dǎo)回歸正常化。投資者當(dāng)前面臨的微觀交易結(jié)構(gòu)惡化問題，在歷史上經(jīng)濟(jì)下行周期尚未出現(xiàn)過（2016年四季度到2017年，債市微觀交易結(jié)構(gòu)惡化發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下）。雖然近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼，但實(shí)際數(shù)據(jù)何時(shí)企穩(wěn)復(fù)蘇還需要結(jié)合防疫政策來(lái)綜合判斷，這無(wú)疑進(jìn)一步加劇了大勢(shì)研判的難度。
　　在面對(duì)當(dāng)前如此復(fù)雜的局勢(shì)時(shí)，我們應(yīng)該承認(rèn)自身能力圈的局限性。首先，基于政策拐點(diǎn)和理財(cái)贖回的連續(xù)沖擊后，債牛最順暢的時(shí)間段已經(jīng)結(jié)束，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債2.6就是本輪牛市較堅(jiān)實(shí)的底部，之后即使再度出現(xiàn)利率下行，我們認(rèn)為跌破2.70甚至2.75的概率都比較有限；其次，確認(rèn)債市轉(zhuǎn)熊必須要看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯起色，歷史上看，債券熊市還從來(lái)沒有出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行周期，所以由預(yù)期變化引發(fā)的市場(chǎng)下跌應(yīng)該有個(gè)限度；再次，微觀交易結(jié)構(gòu)惡化的問題短期很難出清，這就導(dǎo)致債市運(yùn)行仍然比較脆弱，同時(shí)疊加潛在存單發(fā)行放量以及下個(gè)月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)推出，目前看多頭發(fā)力難有持續(xù)性。
　　因此，我們認(rèn)為眼下無(wú)論從時(shí)間還是空間來(lái)看，無(wú)論從勝率還是賠率來(lái)看，博弈長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行難度都比較大，也許等到12月中旬經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出更加明確的指引信號(hào)后，在此之前，用“守拙”來(lái)應(yīng)對(duì)諸多不確定，可能更加合適。