>> 中信證券-千禾味業(yè)(603027)投資價(jià)值分析報(bào)告：零添加趨勢(shì)漸起，千禾乘勢(shì)而上-221128
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
大小： |
2543KB |
| 格式： |
pdf 共38頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
薛緣,顧訓(xùn)丁 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司首創(chuàng)零添加醬油，快速崛起成為調(diào)味品后起新秀。零添加醬油正迎來(lái)加速發(fā)展，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)及差異化競(jìng)爭(zhēng)力，短期在渠道擴(kuò)張下望延續(xù)較高增長(zhǎng)，龍頭入局&渠道變遷使長(zhǎng)期挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。給予公司2023年53倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
▍獨(dú)辟蹊徑首創(chuàng)零添加，以差異化成為后起新秀。公司以焦糖色起家，2008年首創(chuàng)零添加醬油，2013年從華東開(kāi)啟全國(guó)化進(jìn)程，通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。2021年收入/凈利潤(rùn)分別為19.2/2.2億元（2016-21年CAGR為20%/17%），其中醬油/醋收入分別為11.8/3.2/億元，料酒2020年收入為1.1億元，2020年醬油中零添加/高鮮產(chǎn)品占比分別為52%/22%。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2024年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)30+/5+億元。
▍醬/醋/料酒為優(yōu)質(zhì)賽道，零添加醬油成長(zhǎng)可期。2020年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模為3500-4000億元，醬油/醋/料酒/蠔油是優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，規(guī)模分別約650/175/130/70億元。我們預(yù)計(jì)醬油2020-2025年CAGR為6%(量4%/價(jià)2%)，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。復(fù)盤(pán)日本醬油行業(yè)，四輪產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)均價(jià)提升，較多基礎(chǔ)醬油滿足零添加要求。中國(guó)零添加醬油處于快速成長(zhǎng)期，2020年規(guī)模約9億元，我們測(cè)算2025年有望達(dá)到60-70億元(CAGR46%~51%)，遠(yuǎn)期規(guī)模有望超百億。醬油一超多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，海天市占率21%，2-6名市占率均為2%-5%；千禾行業(yè)排名第七，未來(lái)有望把握零添加機(jī)遇、向上躍升，規(guī)模進(jìn)入第二梯隊(duì)。
▍深度綁定零添加，穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化。（1）產(chǎn)品差異化，聚焦零添加、兼顧高鮮。零添加醬油具備高氨基酸態(tài)氮含量、僅使用必需原料、高性價(jià)比特點(diǎn)，且以豆粕為主要原材料具備低噸成本優(yōu)勢(shì)。（2）綁定零添加營(yíng)銷(xiāo)提勢(shì)能，高舉高打投放廣告，發(fā)力商超導(dǎo)購(gòu)營(yíng)銷(xiāo)，不斷迭代營(yíng)銷(xiāo)策略，精準(zhǔn)覆蓋目標(biāo)人群，迅速提升品牌認(rèn)知。（3）逐步推進(jìn)全國(guó)化。率先發(fā)力商超/電商(占比約60%/20%)，與龍頭錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；以大型連鎖KA為起點(diǎn)開(kāi)展全國(guó)化，逐級(jí)推動(dòng)下沉，給予渠道較高利潤(rùn)空間和深度扶持。繼續(xù)深耕西部，東部進(jìn)入收獲期，北部和中部處于快速成長(zhǎng)期。線上渠道持續(xù)保持高增，望與線下渠道結(jié)合，提升品牌力和銷(xiāo)售。
▍短期渠道擴(kuò)張促增長(zhǎng)，長(zhǎng)期機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。目前雖有外部擾動(dòng)，但公司仍處于渠道擴(kuò)張成長(zhǎng)階段，短期發(fā)展空間主要取決于公司渠道拓展能力，我們測(cè)算2025年公司收入有潛力達(dá)到35~40億元（4年CAGR約16%~20%）。面對(duì)零添加行業(yè)機(jī)遇，不確定性主要包括海天等龍頭入局和商超流量下滑兩方面，目前公司正通過(guò)針對(duì)性推出9.9元零添加醬油、精細(xì)化管理商超渠道、擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)等方式積極應(yīng)對(duì)，目前已取得較好成效。長(zhǎng)期看，公司機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，發(fā)展具備不確定性，需持續(xù)關(guān)注公司在渠道下沉、餐飲渠道擴(kuò)張、新品延展等方面的進(jìn)展。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：零添加調(diào)味品行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，公司渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司新品類(lèi)拓展不及預(yù)期，局部疫情反復(fù)超預(yù)期，食品安全問(wèn)題。
▍投資建議：在零添加將迎來(lái)加速發(fā)展及公司渠道擴(kuò)張帶來(lái)的雙重驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)公司短期有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為22.7/26.6/30.9億元、凈利潤(rùn)2.8/3.6/4.6億元。參考可比公司海天味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E分別為40/32/48倍（Wind一致預(yù)期），同時(shí)公司具備較高的成長(zhǎng)性（Wind一致預(yù)期下海天味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)2021-2024年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為12.4%/11.5%/33.6%，我們預(yù)計(jì)千禾味業(yè)2021-2024年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為27.1%），因此公司具備享受一定估值溢價(jià)的條件。根據(jù)絕對(duì)估值法，公司每股價(jià)值約19.5元，綜合絕對(duì)估值法及相對(duì)估值法，給予公司2023年53倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
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