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零添加品類有望提速，成長空間廣闊。1）零添加風(fēng)口已至，供需兩端推動(dòng)品類加速滲透：需求端，零添加概念能夠緩解消費(fèi)者食品安全焦慮，且定價(jià)接受度高、無明顯競品，隨著居民健康意識(shí)和消費(fèi)水平提升，有望承接高鮮醬油向上升級(jí)趨勢；供給端，前期多數(shù)企業(yè)并未將零添加作為戰(zhàn)略單品推廣，添加劑輿論風(fēng)波后零添加迎來風(fēng)口，企業(yè)及終端推廣力度提升，消費(fèi)者教育加速；2）目前尚處發(fā)展早期，零添加出廠空間超120億元：我們測算2021年零添加醬油出廠規(guī)模約15-20億元，尚處滲透初期，而日本成熟市場零添加品類滲透率達(dá)50%以上；通過分渠道、分人群測算，預(yù)計(jì)我國零添加醬油出廠空間超120億元，成長空間廣闊。
　　千禾零添加競爭力領(lǐng)先，渠道推力充足。1）零添加品類開創(chuàng)者，品牌勢能強(qiáng)勁：千禾2008年首推零添加系列醬油，并在KA渠道配備駐店導(dǎo)購進(jìn)行品類教育，在消費(fèi)者心中建立起千禾產(chǎn)品即零添加品類的認(rèn)知；2）產(chǎn)品工藝及性價(jià)比突出：與競品同等定位的零添加產(chǎn)品相比，千禾無需額外添加酵母提取物等增鮮物質(zhì)仍能達(dá)到同等氨基酸態(tài)氮含量，零添加產(chǎn)品發(fā)酵工藝領(lǐng)先同行，同時(shí)單位售價(jià)更低，性價(jià)比及規(guī)模優(yōu)勢凸顯；3）深耕KA，渠道推力充足：渠道結(jié)構(gòu)以KA為核心，2021Q4起加大外埠市場流通渠道布局力度，推出平價(jià)零添加補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣；公司通過合理的零添加價(jià)格體系+強(qiáng)渠道掌控力+費(fèi)用支持以保證高渠道利潤率，并擁有成熟駐店導(dǎo)購模式運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，KA渠道推力充足。
　　成長路徑：KA充分受益零添加紅利，流通渠道拓展貢獻(xiàn)增量。目前千禾在零添加醬油份額達(dá)35%-40%，千禾零添加品牌勢能及產(chǎn)品力領(lǐng)先，傳統(tǒng)調(diào)味品擴(kuò)品類思路不適用于零添加、并且往往全品類、全渠道布局，資源難以聚焦，我們看好未來千禾在零添加品類保持優(yōu)勢地位；未來成長驅(qū)動(dòng)力在于KA渠道充分受益零添加滲透紅利+流通渠道空白市場加速拓展，分渠道測算預(yù)計(jì)千禾零添加醬油收入空間達(dá)35億元以上；同時(shí)有望將零添加醬油領(lǐng)域的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)跨品類復(fù)制，預(yù)計(jì)千禾食醋、料酒收入空間均有望達(dá)10億元。
　　投資建議：零添加風(fēng)口已至，供需兩端推動(dòng)品類加速擴(kuò)容，千禾商超渠道推力充足、產(chǎn)品及品牌拉力領(lǐng)先，有望充分受益行業(yè)紅利，同時(shí)流通渠道拓展打開成長空間；考慮到零添加提速，我們上調(diào)此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入22.8/27.7/33.4億元（前值22.4/27.1/32.5億元），同比+18.6%/+21.3%/+20.6%；歸母凈利潤2.9/3.7/4.7億元（前值2.9/3.7/4.7億元），同比+32.2%/+27.8%/+25.2%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022-2024年P(guān)E 61/47/38倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，調(diào)研樣本誤差，市場競爭加劇。