>> 華泰證券-華魯恒升(600426)景氣與估值雙低，加速轉(zhuǎn)型兩新賽道-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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| 3681KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
莊汀洲 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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華魯恒升是國內(nèi)煤化工龍頭，新老基地資本開支加速，轉(zhuǎn)型兩新賽道
全球能源成本高企，國內(nèi)煤化工成本穩(wěn)定性強，華魯恒升是國內(nèi)煤化工行業(yè)龍頭，依靠低成本戰(zhàn)略穿越周期，2020年以來公司資本開支提速，積極從基礎化工原料轉(zhuǎn)入新能源+新材料賽道?？紤]公司產(chǎn)品需求偏弱，成本端煤炭價格仍處高位，我們下調(diào)公司22-24年產(chǎn)品銷售價格假設，下調(diào)公司22-24年EPS預測值為3.23/3.51/4.65元（前值為3.30/3.57/5.07元），結合可比公司估值水平（22年Wind一致預期平均12XPE），考慮公司產(chǎn)能擴張加速，給予22年估值為13倍PE，上調(diào)目標價至41.99元（前值為39.6元，基于22年12倍PE），維持“買入”評級。
以低成本為茅，2010年以來ROE底部抬升，超額優(yōu)勢顯著
煤化工行業(yè)競爭激烈，公司以低成本戰(zhàn)略為茅實現(xiàn)突圍?；仡?010-2021年三輪景氣底，公司底部凈利率提升8.3pct至13.7%（2010VS2020），底部ROE提升6.3pct至11.6%（2010VS2020）。橫向?qū)Ρ?，華魯恒升2010年以來平均凈利率/ROE分別為12.7%/14.4%，較煤化工行業(yè)均值分別高6.9/12.8pct，超額優(yōu)勢顯著。我們認為公司競爭優(yōu)勢主要源于對煤化工技術和工藝的深刻理解，以持續(xù)技改和精益管理為依托，以利益共享的激勵機制為抓手，形成“企業(yè)價值最大化”的管理文化，不斷提升競爭力。
“補鏈”與“轉(zhuǎn)型”并舉，大力發(fā)展化工新材料及新能源材料
18年以來，公司加速轉(zhuǎn)型化工新材料及新能源材料供應商。新材料板塊，公司陸續(xù)投產(chǎn)包括己二酸、尼龍6-酰胺等產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，21年化工新材料收入/毛利占比分別超過40%/30%，后續(xù)公司有望依托己二酸成本優(yōu)勢向下延伸PBAT及尼龍66等新興領域，提升新材料業(yè)務比重。新能源板塊，21年公司以乙二醇聯(lián)產(chǎn)DMC為契機，介入電解液溶劑產(chǎn)業(yè)鏈，公司DMC產(chǎn)品具有低成本+高純度優(yōu)勢，投產(chǎn)后市場份額快速提升。公司計劃投建EMC和EC等高端產(chǎn)品，豐富電解液溶劑產(chǎn)品樹；此外公司計劃布局NMP、草酸等新產(chǎn)品，新能源材料布局不斷豐富。
景氣與估值均進入底部區(qū)域，新老基地資本開支加速成長
截至22年10月，公司大部分產(chǎn)品單噸價差已經(jīng)回落至2016年以來歷史中低區(qū)域，我們測算公司存量產(chǎn)能年化利潤已低于16年以來中樞水平，業(yè)績進一步大幅下探空間或有限。展望未來，我們認為目前公司已經(jīng)處于景氣和估值雙低區(qū)域，有望伴隨國內(nèi)需求恢復及公司新產(chǎn)能投產(chǎn)（新老基地擬投項目規(guī)模超過200億元）在未來迎來業(yè)績與估值雙擊。
風險提示：原材料價格大幅波動；原油價格大幅波動風險；新項目達產(chǎn)不及預期；下游需求不及預期風險。
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