>> 中信證券-杭氧股份(002430)投資價值分析報告：全球空分設(shè)備龍頭，矢志壯大工業(yè)氣體-221130
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
大?。?/td>
| 3223KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
劉海博,李越,李睿鵬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
公司是全球空分設(shè)備龍頭企業(yè)，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)逐步壯大、勢頭強勁。公司營業(yè)收入由2017年64.5億元增長至2021年118.8億元（CAGR+16.5%），扣非歸母凈利潤從2017年3.0億元增長至2021年11.5億元（CAGR+39.9%）。大型化趨勢下公司空分設(shè)備業(yè)務(wù)長期競爭力凸顯，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)行穩(wěn)致遠，不斷壯大，有望極大拓展公司成長天花板。我們看好公司長期發(fā)展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍空分設(shè)備起家，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)逐步壯大。1995年，杭州制氧機集團掛牌成立，標志完成公司化改造。2003年，杭氧建德氣體有限公司成立，公司氣體業(yè)務(wù)開始蓬勃發(fā)展。2010年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分設(shè)備產(chǎn)量和銷量全球第一，氣體業(yè)務(wù)在國內(nèi)亦名列前茅。2021年，公司氣體銷售、空分設(shè)備分別實現(xiàn)營收66.2億、43.1億元，分別同比+22.1%、+5.5%，營收占比分別為55.7%、36.3%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤97.7億、12.7億元，分別同比+9.0%、+20.9%，延續(xù)良好增長勢頭。
▍工業(yè)氣體賽道寬廣持續(xù)增長，精耕細作方可勝出。（1）行業(yè)概況：工業(yè)氣體被譽為“工業(yè)的血液”，產(chǎn)業(yè)鏈上游是原材料和設(shè)備，下游是鋼鐵、石油化工、電子產(chǎn)品等行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)需求量大，電子、新能源等新興行業(yè)則對工業(yè)氣體純度要求高。（2）市場規(guī)模：據(jù)弗若斯特沙利文(轉(zhuǎn)引自氣體動力科技招股書，下同)，全球工業(yè)氣體市場由2015年的978億美元增至2020年的1348億美元（CAGR~6.6%），該機構(gòu)預(yù)計還將以CAGR~5.4%增至2025年的1755億美元；而在國內(nèi)，第三方外包模式蓬勃發(fā)展，中國工業(yè)氣體外包供應(yīng)市場規(guī)模由2015年的503億元人民幣增至2020年的872億元（CAGR~11.6%），該機構(gòu)預(yù)計這一市場還將以11.1%的CAGR達到2025年的1475億元，高于行業(yè)整體增速。（3）競爭格局：從設(shè)備制造商轉(zhuǎn)型氣體運營，是國際巨頭轉(zhuǎn)型的典型路線。據(jù)弗若斯特沙利文，2020年，全球工業(yè)氣體市場中，CR5（林德、液化空氣、空氣化工、大陽日酸、盈德氣體）約45.8%。國內(nèi)獨立工業(yè)氣體（外包模式）市場相對集中，在國內(nèi)約1000家獨立工業(yè)氣體生產(chǎn)商中，CR5~67%，其中盈德集團占比22.3%，杭氧股份占比6.2%。（4）大宗氣體：據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2020年中國現(xiàn)場制氣占比65.5%仍為主導(dǎo)，現(xiàn)場制氣保障穩(wěn)定現(xiàn)金流，且在折舊期后利潤有所提升；零售氣業(yè)務(wù)穩(wěn)定性相對較弱，但價格和毛利率相對較高。據(jù)僑源股份招股說明書，其管道氧氣價格約為零售氧氣價格的60%，管道氮氣價格約為零售氮氣價格的30%。（5）特種氣體：據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)特種氣體市場規(guī)模有望達到409億元，且有望持續(xù)快速增長。其中，電子特氣是重要組成部分，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（轉(zhuǎn)引自金宏氣體招股說明書）2018年，四大海外巨頭占據(jù)了國內(nèi)88%的電子特種氣體市場份額，國產(chǎn)替代空間廣闊。
▍以大型化空分設(shè)備為基，氣體業(yè)務(wù)開枝散葉。（1）設(shè)備：據(jù)中國通用機械工業(yè)協(xié)會氣體分離設(shè)備分會編寫的《氣體分離設(shè)備行業(yè)統(tǒng)計年鑒》，以制氧總量的數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計口徑，2018年-2020年，杭氧股份分別以33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持續(xù)提升。據(jù)公司官網(wǎng)，公司已累計為各行業(yè)提供成套空分設(shè)備4000余套，產(chǎn)量和銷量穩(wěn)居全球第一。杭氧股份在大型及特大型設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，2018-2019年，國內(nèi)具有6萬等級及以上制氧容量空分設(shè)備業(yè)績的企業(yè)僅有4家，其中杭氧為唯一實現(xiàn)10萬等級以上空分設(shè)備業(yè)績的企業(yè)。（2）氣體業(yè)務(wù)：公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)已具備一定體量，截至22Q3末，公司已運行空分項目制氧量約167萬立方米/小時。截至2022Q1，公司在建及擬建的工業(yè)氣體項目19個，總投資額為62.13億元。據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄表，2021年公司新增氣體投資約64萬立方米/小時，據(jù)不完全統(tǒng)計，該制氧量約占全年國內(nèi)市場新增管道氣項目制氧量的一半。公司亦積極優(yōu)化零售業(yè)務(wù)，2022年上半年公司零售氣收入占比約27%，截至2022年三季度末，公司零售業(yè)務(wù)終端率已超40%。
▍風險因素：宏觀經(jīng)濟波動的風險；公司氣體業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；大宗原材料價格大幅波動的風險；重要客戶流失的風險；下游行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策變化的風險；局部疫情反復(fù)超預(yù)期的風險；公司內(nèi)控與管理的風險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是全球空分設(shè)備龍頭，憑借突出的制造優(yōu)勢進軍下游工業(yè)氣體市場，公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)已具備一定體量，在國內(nèi)氣體投資增量市場中市占率近半。我們預(yù)計公司2022/23/24年歸母凈利潤為15.7/18.7/23.1億元。我們采用PE和PB兩種估值方法對公司進行估值，選擇下游重合度較高的透平類機械領(lǐng)先制造商陜鼓動力，以及從事工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的金宏氣體、華特氣體、凱美特氣作為可比公司。參考可比公司2022年（陜鼓動力為20.8x，金宏氣體為40.2x，華特氣體為45.5x，凱美特氣為58.3x，基于wind一致預(yù)期）41x PE的平均估值水平，考慮到公司工業(yè)氣體業(yè)務(wù)2021年營收占比為55.7%，其余設(shè)備類業(yè)務(wù)周期性仍相對較強，因此我們給予公司2022年30倍PE估值，對應(yīng)目標價48元。此外，
|
|
