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核心觀點(diǎn)
　　第三季度收入增長(zhǎng)6%，凈利潤(rùn)短期承壓。2022前三季度公司收入162.7億元，同比增長(zhǎng)13%；其中第三季度營(yíng)業(yè)收入65.8億元，同比增長(zhǎng)6%。前三季度歸母凈利潤(rùn)19.9億元，同比下降5.8%；其中第三季度歸母凈利潤(rùn)9.7億元，同比下降11.7%。在去年三季度高基數(shù)基礎(chǔ)上及今年的宏觀環(huán)境壓力下公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，收入增長(zhǎng)仍具有韌性，增速有所放緩；凈利潤(rùn)下滑主要因公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)較高導(dǎo)致費(fèi)用投入較大，收入增速放緩，收入增長(zhǎng)與費(fèi)用增長(zhǎng)節(jié)奏錯(cuò)配，進(jìn)而費(fèi)用率提升導(dǎo)致凈利潤(rùn)短期承壓。單三季度凈利率下滑，費(fèi)用投入加大。2022單三季度毛利率為33.1%，同比基本持平。銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率提升幅度較大，分別同比增加1.1、0.8、1.6個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.4%。費(fèi)用投入的增大導(dǎo)致凈利潤(rùn)率下滑，單三季度凈利潤(rùn)率14.8%，同比-3.0pp。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流環(huán)比改善，合同負(fù)債增加。報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流凈額19.6億元，同比-33%；其中單三季度為10.2億元，同比-2%，環(huán)比改善。合同負(fù)債18.7億元，單三季度雙位數(shù)增長(zhǎng)，合同負(fù)債作為零售端前瞻性指標(biāo)體現(xiàn)公司訂單量充足，獲客和轉(zhuǎn)單能力穩(wěn)健。
　　分品類(lèi)看，衣柜和配套品收入增速快。前三季度1）廚柜收入54.5億元（+1%），其中廚柜大宗業(yè)務(wù)收入下滑較多，零售業(yè)務(wù)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)；2）衣柜及配套收入87.1億元（+20.9%），主要受配套品收入快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，同時(shí)毛利率有所下滑；3）衛(wèi)浴收入7.2億元（+4.3%），毛利率提升近5個(gè)百分點(diǎn)；4）木門(mén)收入9.36億元（+11.8%），毛利率提升6個(gè)百分點(diǎn)。輕時(shí)尚品牌歐鉑麗維持高增長(zhǎng)勢(shì)頭。前三季度歐鉑麗實(shí)現(xiàn)收入12.7億元（+35.6%）。
　　分渠道看，零售收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，大宗業(yè)務(wù)三季度收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正。前三季度直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)渠道收入分別增長(zhǎng)25.9%和16.6%；大宗渠道收入-7.7%，降幅較半年度收窄，三季度增長(zhǎng)同比轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)保交樓政策下，工程大宗業(yè)務(wù)未來(lái)有望繼續(xù)維持回暖趨勢(shì)。整裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼。前三季度整裝大家居業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.81億元，同比增長(zhǎng)50%以上。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)多次沖擊；地產(chǎn)開(kāi)工持續(xù)下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。
　　投資建議：看好家居龍頭穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。我們看好公司作為龍頭的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，尤其在整裝渠道和整家業(yè)務(wù)目前體現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，基于疫情和宏觀環(huán)境影響，下調(diào)對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年凈利潤(rùn)分別為27.9、32.9和39.0億元（前值為31/36/42億元），同比增速4.6%、18.0%、18.5%。我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，下調(diào)合理估值區(qū)間至97.2~108.0億元（前值為142.3~154.2元），合理估值對(duì)應(yīng)2023年18~20x PE。