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強(qiáng)信用央企，開發(fā)經(jīng)營并重。招商蛇口是我國最早的房地產(chǎn)公司之一，22年前10月全口徑排名行業(yè)前六。19年蔣鐵峰擔(dān)任總經(jīng)理以來，公司實(shí)現(xiàn)了有質(zhì)量的發(fā)展（提高資產(chǎn)質(zhì)量和轉(zhuǎn)化效率、發(fā)展多元業(yè)務(wù)）。從儲(chǔ)備來看，蛇口21年核心區(qū)土儲(chǔ)占比90%，單一省份土儲(chǔ)占比最高僅為20%（江蘇），廣泛布局高能級(jí)市場，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。
　　擴(kuò)表意愿強(qiáng)，周轉(zhuǎn)效率提升。22Q3公司有息負(fù)債同比+16%，22年前10月拿地力度52%，是22年為數(shù)不多接近等量拓展的房企。公司銷售/土儲(chǔ)面積19-21年較11-18年提升了63%，22Q1-3公司在核心11城市拿地金額占比提升到了76%，為23年銷售帶來更強(qiáng)的確定性。
　　蛇口具備5000億元銷售金額增長的潛力。按照21年銷售金額計(jì)算，公司累計(jì)覆蓋了全國66%的市場，其中4個(gè)一類、15個(gè)二類、46個(gè)三類城市市占率分別為4.6%、3.5%、1.1%，分別貢獻(xiàn)944億元、1809億元、516億元。22年前10月公司在一類城市（北上廣深）拿地市占率提升至9.3%，二批次拿地提升至13.5%，假設(shè)一線城市銷售市占率提升至9.3%、13.5%，分別對(duì)應(yīng)規(guī)模為4214億元、5070億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。22年前10月拿地毛利率26.2%，高于22H1結(jié)算7.3pct，盈利能力提升有望在25年報(bào)表上得到體現(xiàn)，經(jīng)營ROE改善可期。公司在深圳擁有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，賬面成本極低，根據(jù)我們測(cè)算，前海、太子灣項(xiàng)目權(quán)益凈增加值合計(jì)367億元。經(jīng)營質(zhì)量的提升，估值具備修復(fù)空間，公司在手土儲(chǔ)及未結(jié)算資源豐厚，NAV約為22Q3歸母凈資產(chǎn)的1.8x，考慮到行業(yè)景氣度相對(duì)位置，按照22Q3歸母凈資產(chǎn)1.5xPB對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值19.19元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)景氣度存在不確定性；未來行業(yè)利潤率的波動(dòng)；疫情影響工程進(jìn)度；前海、太子灣項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期。