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大類資產(chǎn)：“緊縮+衰退”共振逐步切向“衰退”交易。23年隨著美國(guó)核心通脹“實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)”得到驗(yàn)證，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力進(jìn)一步凸顯，大類資產(chǎn)將逐步切向“衰退”交易，美債利率筑頂回落，美元偏強(qiáng)震蕩，大宗商品下行壓力仍大，美股“殺業(yè)績(jī)”最后一跌后將反彈。
　　大勢(shì)研判：AH破曉，港股牛市，A股修復(fù)市。我們11.10發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》提出“復(fù)合政策底”框架下，國(guó)內(nèi)政策底已在11月再度夯實(shí)，海外政策底出現(xiàn)，AH破曉。11.13發(fā)布《港股“天亮了”》提出“19年以來(lái)我們做出的第三個(gè)最重要判斷”，建議重視港股戰(zhàn)略性大底部。我們認(rèn)為23年權(quán)益市場(chǎng)最大的機(jī)遇來(lái)自中美“此消彼長(zhǎng)”相對(duì)優(yōu)勢(shì)，AH市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自估值修復(fù)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行（資本市場(chǎng)定位重要，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)決心更樂(lè)觀），以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行（美債利率筑頂回落），貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)AH股上行，A股走修復(fù)市、港股走牛市。港股無(wú)論分子還是分母端都相較A股更敏感；港股牛市三階段，驅(qū)動(dòng)力依次來(lái)自于：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降、價(jià)值重估、企業(yè)盈利兌現(xiàn)，23年配置關(guān)注港股投資“三支箭”（穩(wěn)增長(zhǎng)+防疫優(yōu)化+海外流動(dòng)性反轉(zhuǎn)）。
　　經(jīng)濟(jì)和盈利：此消（美國(guó)衰退），彼長(zhǎng)（中國(guó)復(fù)蘇）。23年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)“內(nèi)需走弱”的負(fù)面線索較為明顯，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，疫情約束未來(lái)或?qū)⒅鸩酱蜷_，穩(wěn)地產(chǎn)決心堅(jiān)定，財(cái)政前置但基建增速承壓，消費(fèi)和出口支撐不足。預(yù)計(jì)23年盈利回升周期，A股有望開啟新一輪主動(dòng)擴(kuò)表周期。
　　貼現(xiàn)率：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮退坡，國(guó)內(nèi)穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊，但不久退坡，12月有望加息放緩，23Q1有望結(jié)束加息。國(guó)內(nèi)“穩(wěn)信用穩(wěn)貨幣”，信用支撐力度來(lái)自于地產(chǎn)修復(fù)，貨幣節(jié)奏先松后穩(wěn)。由于地產(chǎn)放松和防疫政策優(yōu)化，北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，仍將繼續(xù)流入。
　　行業(yè)配置：上半年托底→重建，下半年轉(zhuǎn)型→突圍。上半年重心在于經(jīng)濟(jì)“托底”和信心“重建”，下半年結(jié)構(gòu)“轉(zhuǎn)型”和競(jìng)爭(zhēng)力“突圍。1.托底：穩(wěn)增長(zhǎng)彰顯力度與決心，地產(chǎn)鏈信心筑底（龍頭房企/銀行/建材/家電）；海外高接種率下防疫優(yōu)化路徑的啟示（醫(yī)療設(shè)備/特效藥/休閑服務(wù)）。2.重建：信心與秩序重建，資本市場(chǎng)定位重要和央國(guó)企價(jià)值重估（能源央企/科技央企/科創(chuàng)板），互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策預(yù)期穩(wěn)定（互聯(lián)網(wǎng)/平臺(tái)經(jīng)濟(jì)）。3.轉(zhuǎn)型：探尋制造業(yè)中堅(jiān)力量，中長(zhǎng)貸回暖拉動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇（通用設(shè)備/新能源設(shè)備），新能車產(chǎn)業(yè)鏈潛在擴(kuò)表方向（儲(chǔ)能/通用設(shè)備中的新能源車鏈），技術(shù)周期驅(qū)動(dòng)的綠色化與智能化（復(fù)合銅箔/溫控設(shè)備/碳化硅）。4.突圍：國(guó)家安全觀“自上而下”戰(zhàn)略升級(jí)，能源安全/供應(yīng)鏈安全/信息安全/國(guó)防安全（油氣裝備/機(jī)床/半導(dǎo)體設(shè)備/信創(chuàng)/航空航天）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突，疫情超預(yù)期，流動(dòng)性收緊，增長(zhǎng)不及預(yù)期。