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1、行情回顧：酒店和免稅指數(shù)均取得超額收益
　　 2022.1.1-2022.12.1，免稅、酒店指數(shù)分別跑贏上證指數(shù)4pct、13pct。
　　2、免稅：需求端潛力巨大，線下客流回暖彈性可期
　　2020年，新發(fā)4張海南離島免稅牌照；2022年，美蘭T2免稅店開業(yè)、?？趪H免稅城（中免旗下）和萬寧王府井國際免稅城項(xiàng)目獲批，至此免稅經(jīng)營面積相比2019年成倍增長，行業(yè)競爭雖然略有加劇，但更多是不斷優(yōu)化和升級離島免稅的供給水平，吸引更多品牌入駐，共同做大海南離島免稅市場。
　　品牌方免稅渠道銷售額占比逐步提升。雅詩蘭黛和資生堂銷售渠道結(jié)構(gòu)中旅游零售的占比均逐年增長。
　　規(guī)模優(yōu)勢、品類結(jié)構(gòu)、折扣力度共同決定免稅運(yùn)營商毛利率水平，香化品類由于競爭激烈盈利能力下降。
　　海外復(fù)蘇方面，拉格代爾、Dufry22Q3收入均恢復(fù)至2019年的85%以上，分區(qū)域看，歐美恢復(fù)率高于亞太。由于22年中國受到疫情沖擊較大，22H1拉格代爾中國區(qū)銷售額占比同比-7pct。
　　推薦標(biāo)的：推薦中國中免、海南機(jī)場、王府井、美蘭空港。
　　3、酒店：國內(nèi)供給側(cè)收縮明顯，看好疫后復(fù)蘇階段量價(jià)齊升的高彈性
　　疫情期間國內(nèi)酒店住宿業(yè)2020、2021年分別同比-17%、-10%，供給歷史性出清。疫情是需求端的主變量，在疫情相對平穩(wěn)的月份，行業(yè)Revpar能夠快速回升。
　　海外酒店龍頭萬豪、希爾頓、溫德姆、精選2022Q3Revpar幾乎恢復(fù)到2019年同期水平，主要由房價(jià)拉動(dòng)（高通脹是主要因素），OCC距離2019年仍有個(gè)位數(shù)缺口。22Q3，萬豪、希爾頓、溫德姆、精選歸母凈利潤分別為2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整費(fèi)用影響）、135%。
　　國內(nèi)龍頭2022年拓店放緩，關(guān)注拓店結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。2022年三大龍頭凈開店水平存在分化，參考美國酒店集團(tuán)，中高端酒店在經(jīng)濟(jì)下行周期更具有韌性。推薦標(biāo)的：錦江酒店、首旅酒店、華住-S、君亭酒店。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）客流恢復(fù)不及預(yù)期；
　　2）消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期；
　　3）酒店加盟商信心不足，導(dǎo)致龍頭拓店不及預(yù)期；
　　4）行業(yè)競爭加劇侵蝕利潤。