>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-重回曠野：2023年貨幣環(huán)境展望-221209
| 上傳日期： |
2022/12/10 |
大小： |
1286KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
郭磊，鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
2023年宏觀面的主特征之一是外需回落，政策啟動新一輪“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”。出口部門對融資敏感度低，內(nèi)需部門對融資環(huán)境的依賴度更高，擴內(nèi)需決定了央行貨幣政策需要邊際擴張，所以貨幣政策從去年底的“靈活適度”調(diào)整為今年底的“精準有力”。在前期年度報告《走出谷底》中，我們曾提及，政策已經(jīng)提出啟動新一輪“擴大內(nèi)需戰(zhàn)略”，且依靠的可能是“擴制造業(yè)、托基建、穩(wěn)地產(chǎn)”。相對于出口產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)付金制度以及對融資需求并不敏感的特征，基建地產(chǎn)投資是典型的外部融資驅(qū)動型需求，其外部融資占投資資金來源比重一般超過50%，托基建、穩(wěn)地產(chǎn)意味著央行需要保持適宜偏松的融資環(huán)境；制造業(yè)雖然不完全是資金密集型產(chǎn)業(yè)，但其彈性的擴大同樣需要融資端的支持。
偏寬貨幣政策的一個有利條件是通脹壓力尚未形成。中國以煤炭為主體的能源供給結(jié)構(gòu)及“先立后破”的新能源政策取向為本輪實現(xiàn)全球較低水平的通脹中樞創(chuàng)造了有利條件；消費需求的快速修復(fù)條件仍不具備。從當前通脹的中樞水平、周期位置，以及需求可能的修復(fù)路徑來看，至少在2023年上半年不會對貨幣政策穩(wěn)信用形成顯性約束。2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告曾指出高度關(guān)注未來通脹升溫的潛在可能，我們理解這一表述是貨幣政策“風(fēng)險應(yīng)對走在市場曲線前面”的需要，并不代表貨幣政策穩(wěn)信用會實質(zhì)性受到通脹的制約，從目前仍受疫情影響的居民生活半徑，“走小步不停步”的防疫策略，以及地產(chǎn)修復(fù)情況來看，央行擔憂的“M2高增長的滯后效應(yīng)”、“消費需求快速修復(fù)”以及“能源價格帶來輸入性通脹”通脹風(fēng)險至少在2023年上半年很難兌現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗看，上一輪通脹對貨幣政策構(gòu)成較大影響是在2016-2017年，那一輪PPI同比從-1.4%快速升至6%以上，核心CPI從1.6%升至2%以上，本輪PPI同比處于負值區(qū)間，明年大概率仍處在低位，核心CPI不足1%，與2016-2017年相差較遠。
偏寬貨幣政策的另一有利條件是外部均衡壓力更小。2022年，在穩(wěn)增長和外部均衡壓力并存的背景下，央行選擇“以我為主”，適度放大匯率彈性，為內(nèi)部穩(wěn)增長打開政策空間。從美元指數(shù)和美債收益率的相關(guān)性看，2023年美元上行動能將大概率減弱，人民幣的均衡穩(wěn)定更具備有利條件，貨幣政策顧慮會相對更少。2022年央行三季度貨政報告已經(jīng)指出，市場化的人民幣匯率增強了貨幣政策自主性，會堅持市場在匯率形成中起決定性作用，這一表述意味著在市場化的匯率形成機制下，匯率在合理均衡位置的波動不會對貨幣政策形成顯性制約，在“以我為主”的政策方向下，適度擴大匯率彈性為貨幣政策應(yīng)對內(nèi)部均衡穩(wěn)增長創(chuàng)造了空間；同時，人民幣匯率定價比較多元，其中對其趨勢變化影響最大是國內(nèi)的增長預(yù)期。2013年以來人民幣匯率周期與增長周期基本同步。要保持匯率在合理均衡位置的穩(wěn)定，避免過度貶值，更需要貨幣政策盯住增長，穩(wěn)定預(yù)期。2023年外部均衡壓力較2022年減輕，上述邏輯只會表現(xiàn)得更為明顯。
貨幣政策穩(wěn)信用一則需要放松銀行擴表的流動性約束。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，央行放松流動性約束最偏好的政策工具是降準，其次是結(jié)構(gòu)性工具，最后是MLF；最近五年央行穩(wěn)信用凈投放的中長期流動性規(guī)模最少是2.6萬億元，其中降準（含央行上繳利潤）最少投放了1.75萬億元。我們可以以此作為2023年穩(wěn)信用所需中長期流動性規(guī)模的一個參考量級。從邏輯上講，降準有覆蓋面廣、資金成本低與信號意義強的優(yōu)勢，結(jié)構(gòu)性工具有直達實體、精準定向的優(yōu)勢，相較而言MLF在資金成本、覆蓋面與政策效率等領(lǐng)域均無優(yōu)勢，更適用于貨幣政策中性或收斂階段。從數(shù)據(jù)來看，2018-2021年央行凈投放中長期流動性規(guī)模分別是3.7萬億元、2.6萬億元、3.5萬億元與6500億元，2022年前三季度凈投放2萬億元，全年大致凈投放2.8-3萬億元。2023年外需回落、擴內(nèi)需的宏觀特征與2019年、2020年（上半年）與2022年相近，這三年投放流動性規(guī)模最少是2.6萬億元，我們可以以此作為2023年穩(wěn)信用所需中長期流動性規(guī)模的一個參考量級。從投放方式來看，2019年、2020年上半年與2022年降準都是最重要的投放工具，2019年降準凈投放2.7萬億元，2020年上半年降準凈投放1.75萬億元，2022年降準（含央行上繳利潤）凈投放2.13萬億元。
貨幣政策穩(wěn)信用二則也需要放松銀行擴表的需求約束。降息（降低MLF利率）是一個潛在的政策選項，目前暫時無法完全排除這一選擇；但由于地產(chǎn)政策重點已經(jīng)變化，剩余的貸款利率空間又較為珍貴，即便2023年央行再度降息，降息幅度應(yīng)該也不會高于2022年。一方面，由于防疫政策與地產(chǎn)政策的優(yōu)化調(diào)整，融資需求可能邊際修復(fù)，2023年放松需求約束的緊迫性可能不如2022年；另一方面，今年9月央行曾指出“目前4%-5%的貸款利率處于較為合理的水平，是留有空間的最優(yōu)策略”，三季度末貸款加權(quán)平均利率為4.34%，距離4%的區(qū)間下限僅有34BP；按照2019年LPR改革后，1BP政策利率降幅帶來2.3BP貸款利率降幅的效率來推算，34BP對應(yīng)大約15BP的政策利率下調(diào)空間。
結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是穩(wěn)信用的另一種方式，其兼具產(chǎn)業(yè)政策與金
|
|
