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2022年海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大致“越過(guò)山丘”，2023年將繼續(xù)處于下坡路徑中。我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)四個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率大約在0.4%、0.2%、0.2%、-0.6%，即下半年會(huì)出現(xiàn)一定程度淺衰退，全年實(shí)際GDP同比增速在0.6%。其中基于相對(duì)健康的居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)仍為緩沖墊；而凈出口和包括住宅投資在內(nèi)的私人部門(mén)投資為主要拖累項(xiàng)。歐洲經(jīng)濟(jì)狀況弱于美國(guó)，我們估計(jì)2023年歐元區(qū)實(shí)際增長(zhǎng)-0.2%，其衰退特征可能會(huì)出現(xiàn)更早一些。消費(fèi)仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要緩沖墊。預(yù)計(jì)2023年居民實(shí)際收入增速約為3%，在居民償債壓力較低、額外儲(chǔ)蓄仍高、通脹回落的背景下，預(yù)計(jì)2023年實(shí)際消費(fèi)支出增速約為1.7%（2022年約為2.8%）。利率持續(xù)走高壓降居民的房屋購(gòu)買(mǎi)能力，預(yù)計(jì)2023年住宅投資實(shí)際同比增速回落至-13.7%（2022年約為10.3%），為經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)。資金成本上行壓降企業(yè)投資意愿，但鑒于企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債表仍然穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2023年企業(yè)固定投資增速小幅回落至3.1%（2022年為3.6%）。出口方面，美國(guó)主要貿(mào)易合作地區(qū)如歐元區(qū)、英國(guó)、加拿大經(jīng)濟(jì)走弱，疊加美元較強(qiáng)的背景下，預(yù)計(jì)凈出口維持回落態(tài)勢(shì)。
　　雖然市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性有所預(yù)期；然而，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)點(diǎn)及程度仍有較高不確定性。我們?cè)趫?bào)告中提示了四大領(lǐng)先指標(biāo)以輔助跟蹤和判斷，分別是Conference Board十大經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)指數(shù)、全美建筑商協(xié)會(huì)住房市場(chǎng)指數(shù)、美國(guó)信貸脈沖指數(shù)以及費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)商業(yè)前景調(diào)查指數(shù)。基于這些領(lǐng)先指標(biāo)，我們傾向于認(rèn)為2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能較難避開(kāi)淺衰退，經(jīng)濟(jì)增速下行的態(tài)勢(shì)可能會(huì)在2023年后半年更為顯著。
　　能源危機(jī)對(duì)歐洲工業(yè)生產(chǎn)以及居民消費(fèi)的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)狀況顯著弱于美國(guó)，經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)如德國(guó)IFO全國(guó)企業(yè)景氣度指數(shù)已經(jīng)接近于2008年次貸危機(jī)時(shí)期水平，ZEW歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況評(píng)估指數(shù)自2021年9月開(kāi)始快速回落，目前接近于2012年歐債危機(jī)時(shí)期水平；歐元區(qū)PMI指數(shù)連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間，此外，高通脹降低居民實(shí)際可支配收入，歐元區(qū)零售銷(xiāo)售同比增速自10月開(kāi)始落入負(fù)值，實(shí)際消費(fèi)支出同比增速自二季度開(kāi)始回落。相較于美國(guó)來(lái)說(shuō)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能較快陷入衰退，預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)約為-0.2%。
　　2023年，海外通脹和貨幣緊縮將會(huì)“越過(guò)山丘”。上游的CRB指數(shù)同比仍在繼續(xù)下行，薪資增速放緩形成下游傳導(dǎo)，美國(guó)通脹同比增速將維持逐步回落態(tài)勢(shì)，歐元區(qū)以及英國(guó)通脹增速大概率在2023年一季度前見(jiàn)頂。我們估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息將至2023年二季度，終端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通脹較2%的通脹目標(biāo)仍有距離，此后美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)維持高政策利率至2023年四季度；歐央行亦會(huì)在明年年中之前結(jié)束加息。上游商品價(jià)格下行、薪資增速放緩、供應(yīng)鏈緩解、強(qiáng)勢(shì)美元都是壓降美國(guó)通脹的重要因素。CRB商品指數(shù)同比增速已從2022年1月的27.2%回落至12月的-3%；波羅的海干散貨指數(shù)已經(jīng)接近于2019年年末水平；薪資增速雖仍在高位但趨勢(shì)向下；預(yù)計(jì)核心CPI同比增速將在2023年逐步回落，2023年年末以及全年核心CPI同比增速分別回落至3%和4%左右水平。
　　雖然歐元區(qū)核心商品價(jià)格增速逐步回落，但薪資增速較高將持續(xù)支撐服務(wù)通脹，預(yù)計(jì)核心CPI短期內(nèi)仍有支撐，2023年回落速度較為緩慢。
　　基于對(duì)通脹的判斷，預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英央行將大概率放慢貨幣緊縮的步伐。一方面，2022年快節(jié)奏加息使得政策利率已經(jīng)接近于限制性（restrictive）水平，截至2022年11月，美歐英央行政策利率上行幅度分別達(dá)375bp、200bp、275bp，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際政策利率已經(jīng)達(dá)到正值；另一方面，貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有經(jīng)驗(yàn)時(shí)滯，央行更可能以“data dependent”的方式調(diào)整加息節(jié)奏，防止過(guò)度加息。我們估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息將至2023年二季度，終端政策利率可能在5%-5.25%；但由于核心通脹較2%的通脹目標(biāo)仍有距離，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)維持高政策利率至2023年四季度。預(yù)計(jì)歐央行亦會(huì)在明年年中之前結(jié)束加息。
　　2023年，作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率“錨”之一的10年期美債收益率將確認(rèn)“越過(guò)山丘”。2020年二季度觸底上行以來(lái)，美債收益率在幾個(gè)階段中被誤認(rèn)為“觸頂”，包括2021年3月、2022年6月，但實(shí)際上它一路震蕩上行至4.2%以上?；趯?duì)通脹的理解，目前10年期美債收益率很可能已經(jīng)見(jiàn)頂，但最終的確認(rèn)仍需時(shí)間，利率實(shí)際上是政策利率預(yù)期（目前市場(chǎng)預(yù)期5.0%左右）和未來(lái)名義增長(zhǎng)預(yù)期（市場(chǎng)目前處于擔(dān)憂(yōu)過(guò)程中）的函數(shù)。我們回顧了2004-2006年、2015-2018年兩輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)在停止加息后均沒(méi)有立刻進(jìn)入降息，即在一段時(shí)間內(nèi)維持政策利率不變，美債收益率下行過(guò)程有所反復(fù)，但整體下行周期仍相對(duì)比較確定。10年期美債收益率自2020年二季度觸底上行以來(lái)，市場(chǎng)曾兩次對(duì)其做出見(jiàn)頂?shù)呐袛?。第一次?021年3月，10年期美債收益率觸及1.74%后開(kāi)始回落，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于維持貨幣寬松以支持就業(yè)的前瞻指引，成為市場(chǎng)判斷美債收益率見(jiàn)頂?shù)闹饕ナ?。第二次發(fā)生在2022年6月，市場(chǎng)對(duì)通脹可能見(jiàn)頂?shù)呐袛鄬?dǎo)致加息預(yù)期回落，美債收益率跟隨實(shí)際政策利率預(yù)期顯著下行。