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投資要點(diǎn)
　　近期理財(cái)負(fù)債端贖回壓力仍在，信用債和二永債面臨＃較大調(diào)整壓力。為何債市突然面臨負(fù)債端的制約，我們需要從配置盤(pán)和交易盤(pán)的角度分析：
　　近年來(lái)廣義基金規(guī)模的擴(kuò)張使其對(duì)債市（尤其是信用債）的影響增強(qiáng)。
　　但廣義基金負(fù)債是不穩(wěn)定的，理財(cái)凈值化改造也加劇了廣義基金負(fù)債端的不穩(wěn)定性。
　　配置盤(pán)一般而言負(fù)債較為穩(wěn)定，但今年配置盤(pán)面臨外資流出和銀行體系負(fù)債成本上升的問(wèn)題。
　　從債券類(lèi)資產(chǎn)偏好方面，配置盤(pán)更偏好利率債，交易盤(pán)則更偏好信用債。如果交易盤(pán)由于負(fù)債不穩(wěn)的問(wèn)題出現(xiàn)拋售信用債的行為，配置盤(pán)接手的難度可能較大。
　　交易結(jié)構(gòu)的問(wèn)題何時(shí)會(huì)成為市場(chǎng)的主要矛盾？可能是基本面下行趨勢(shì)有反轉(zhuǎn)預(yù)期的時(shí)候。當(dāng)基本面和貨幣政策有反轉(zhuǎn)的預(yù)期時(shí)，進(jìn)一步獲取資本利得的難度增大，交易盤(pán)負(fù)債不穩(wěn)定問(wèn)題如果被觸發(fā)，債市波動(dòng)可能放大。
　　這一輪負(fù)債端問(wèn)題會(huì)演繹成2016年底-2017年的負(fù)債荒嗎？大概率不會(huì)。2016年10月-2017年的債市和當(dāng)下的債市雖然都存在負(fù)債端不穩(wěn)導(dǎo)致資產(chǎn)端拋售的問(wèn)題，但這2個(gè)時(shí)期仍然是存在明顯差異的。當(dāng)前負(fù)債端的問(wèn)題并不是金融監(jiān)管有意為之，基本面和貨幣政策均不支持債市直接進(jìn)入熊市，且負(fù)債不穩(wěn)定的問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始影響銀行體系負(fù)債成本和信用債融資，這不利于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的推進(jìn)。
　　短期內(nèi)，若監(jiān)管層面有意呵護(hù)市場(chǎng)，則可能通過(guò)以下幾種方式進(jìn)行：1）維護(hù)資金面平穩(wěn)偏松，這有助于穩(wěn)定債市投資者的情緒。2）金融監(jiān)管力度可能階段性減弱，存單等資產(chǎn)的買(mǎi)方力量可能增強(qiáng)，這有助于穩(wěn)定銀行的負(fù)債成本，有利于穩(wěn)增長(zhǎng)大局。3）鼓勵(lì)配置機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)等加大購(gòu)債力度。中期而言，負(fù)債問(wèn)題大概率緩解，債市的主要矛盾仍需回歸基本面。
　　短端風(fēng)險(xiǎn)不大，長(zhǎng)端則可以以賠率應(yīng)對(duì)不確定性。寬信用初期+債市出現(xiàn)負(fù)反饋后央行呵護(hù)市場(chǎng)，資金利率大概率維持平穩(wěn)偏松的局面，短久期利率債的風(fēng)險(xiǎn)不大。短期內(nèi)，長(zhǎng)端利率債仍會(huì)受穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期擾動(dòng)，但賠率和勝率逐漸對(duì)長(zhǎng)端有利，具體策略而言，T2303可能更適合用于博弈長(zhǎng)端的交易性機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期