>> 興業(yè)證券-信用市場(chǎng)12月展望：信用利差或面臨結(jié)構(gòu)性重估-221206
| 上傳日期： |
2022/12/6 |
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pdf 共58頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,吳鵬 |
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第一部分：本輪債市回調(diào)前，機(jī)構(gòu)行為助推“資產(chǎn)荒”演繹，中低等級(jí)信用利差普遍壓縮
近幾年廣義基金作為信用債投資主力軍+“交易盤(pán)”屬性，廣義基金的行為對(duì)信用利差的邊際定價(jià)作用愈發(fā)凸顯。
1）近幾年來(lái)伴隨著廣義基金擴(kuò)容，信用債的需求主力軍逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義基金（包含銀行理財(cái)、公募基金、券商資管等）；
2）銀行理財(cái)是廣義基金的重要組成部分，銀行理財(cái)近幾年擴(kuò)容明顯，對(duì)信用債投資需求持續(xù)上行；同時(shí)伴隨著凈值化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，銀行理財(cái)越來(lái)越具有“交易”屬性，投資風(fēng)格呈現(xiàn)出公募化的趨勢(shì)。
11月債市明顯回調(diào)前，信用債“資產(chǎn)荒”行情的演繹，便是在宏觀流動(dòng)性充裕的支撐下，機(jī)構(gòu)行為助推信用債供需矛盾進(jìn)一步凸顯下形成的結(jié)果；本輪信用債“資產(chǎn)荒”下，中低等級(jí)信用利差迎來(lái)了普遍壓縮。
具體來(lái)看，11月債市明顯回調(diào)前，本輪信用債“資產(chǎn)荒”下（尤其是2022年4-8月），各期限、各等級(jí)的信用債呈現(xiàn)出普遍壓縮的趨勢(shì)，中低等級(jí)信用債等級(jí)利差整體收窄（特別是3年及以內(nèi)中短期限），隱含評(píng)級(jí)AA/AA-級(jí)的中低等級(jí)城投債信用利差表現(xiàn)更是“亮眼”。
除了傳統(tǒng)的信用債外，2021年以來(lái)逐漸受到投資者青睞的銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債（簡(jiǎn)稱“銀行二永債” ）也呈現(xiàn)出相似特征，2022年8月之前隱含評(píng)級(jí)AA/AA-級(jí)的中低等級(jí)銀行二永債與AAA-國(guó)有大行的等級(jí)利差持續(xù)壓縮（尤其是3年及以內(nèi)中短期限），投資者信用下沉明顯。
第二部分：本輪負(fù)債端的負(fù)反饋演繹下，信用利差大幅走闊，機(jī)構(gòu)行為轉(zhuǎn)變下信用利差或面臨結(jié)構(gòu)性重估
本輪債市回調(diào)沿著“資金面收斂-穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵-負(fù)債端負(fù)反饋”這一鏈條演繹。
本輪贖回負(fù)反饋與2022年3月的固收+贖回負(fù)反饋的對(duì)比：2022年3月固收+理財(cái)贖回潮，債券的拋壓主要集中于流動(dòng)性較好的高等級(jí)+中短期限信用債品種（尤其是銀行二永債），且市場(chǎng)情緒修復(fù)較快（3月各地疫情爆發(fā)沖擊經(jīng)濟(jì)，宏觀流動(dòng)性保持充裕），因此贖回沖擊并未進(jìn)一步傳導(dǎo)，中低等級(jí)信用利差未出現(xiàn)明顯回調(diào)；但本輪負(fù)債端贖回的負(fù)反饋下，由于“資金面收斂+穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵”，疊加前期利差處在低位，各期限+各等級(jí)信用利差皆出現(xiàn)了大幅回調(diào)。
在本輪負(fù)反饋沖擊下，理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張步伐和理財(cái)產(chǎn)品管理人的投資理念或?qū)l(fā)生邊際轉(zhuǎn)變，未來(lái)銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張可能面臨一定的阻力+管理人對(duì)于信用債的投資或?qū)⑦M(jìn)行戰(zhàn)略性的謹(jǐn)慎下沉防風(fēng)險(xiǎn)+適度降久期操作，或?qū)?duì)未來(lái)信用債的邊際定價(jià)產(chǎn)生較大的影響。
機(jī)構(gòu)行為變化下，未來(lái)信用利差走勢(shì)或面臨結(jié)構(gòu)性重估：未來(lái)信用利差的結(jié)構(gòu)性分化現(xiàn)象將進(jìn)一步加劇，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能會(huì)長(zhǎng)期存在。
未來(lái)偏高等級(jí)+偏短久期的信用品種將持續(xù)受到投資者青睞，但中低等級(jí)+中長(zhǎng)久期的信用債需求或?qū)⑦呺H弱化。
未來(lái)信用利差將呈現(xiàn)出這樣一種狀態(tài)：信用債的結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯，偏高等級(jí)（特別是隱含評(píng)級(jí)AA+及以上）+偏短久期（特別是2年以內(nèi)）信用利差不具備大幅回調(diào)的基礎(chǔ)，在本輪跌出性價(jià)比下，未來(lái)可能還會(huì)被投資人“買下來(lái)”（不過(guò)考慮到前期“資產(chǎn)荒”的演繹程度并非常態(tài)，信用利差也很難再次壓縮到前期的低點(diǎn)）；而中低等級(jí)+中長(zhǎng)久期信用債的利差波動(dòng)將有所放大，未來(lái)不排除利差進(jìn)一步上行的可能，利差中樞或?qū)⒂兴?br> 第三部分：投資策略——把握跌出來(lái)的幸福，防范信用利差結(jié)構(gòu)性重估的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于交易盤(pán)，在債市潛在波動(dòng)可能加劇的背景下，大方向上建議適度降杠桿和降久期。建議交易盤(pán)可以重點(diǎn)把握偏高等級(jí)（隱含評(píng)級(jí)AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以內(nèi)）信用利差階段性可能的壓縮機(jī)會(huì)；但中低等級(jí)+中長(zhǎng)久期信用利差或仍有進(jìn)一步上行的壓力，建議交易盤(pán)謹(jǐn)慎參與。對(duì)于配置盤(pán)，當(dāng)前建議重點(diǎn)關(guān)注高等級(jí)拉久期策略，在信用債跌出性價(jià)比的情況下，也迎來(lái)了比較合意的配置區(qū)間，可以逐步加倉(cāng)。
銀行二永債投資建議：對(duì)于配置盤(pán)，銀行二永債在估值調(diào)整下性價(jià)比凸顯，可以更多關(guān)注剩余期限3年以上、隱含評(píng)級(jí)AA+及以上等級(jí)的銀行二級(jí)資本債的配置價(jià)值，可以逐步加倉(cāng)（永續(xù)債建議先保持觀望，后續(xù)再擇機(jī)參與）；對(duì)于交易盤(pán)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注剩余期限在2年左右、隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上等級(jí)的銀行二級(jí)資本債的交易價(jià)值，銀行永續(xù)債建議先保持觀望。對(duì)于隱含評(píng)級(jí)AA及以下等級(jí)的中小銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債，投資性價(jià)比相對(duì)不高，建議投資者謹(jǐn)慎參與；同時(shí)持續(xù)關(guān)注未來(lái)“TLAC非資本債券”可能落地等對(duì)銀行永續(xù)債等的估值或造成一定的擾動(dòng)。
產(chǎn)業(yè)債投資建議：建議配置盤(pán)依然更多關(guān)注隱含評(píng)級(jí)AA+及以上的高等級(jí)拉久期策略，重點(diǎn)聚焦經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的央企和地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債；交易盤(pán)可以參與偏短端（2年以內(nèi)）高等級(jí)回調(diào)買入的機(jī)會(huì)。1）對(duì)頭部煤炭企業(yè)的拉久期策略可以給予更多關(guān)注；2）鋼鐵企業(yè)債的性價(jià)比相對(duì)弱于煤炭；3）短期內(nèi)對(duì)于民企地產(chǎn)債超額價(jià)值的博弈不要冒進(jìn)；但投資者可以適當(dāng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)資質(zhì)央企、地方國(guó)企地產(chǎn)債的投資
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