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11月社融信貸略低于預(yù)期，差異不大。社融和信貸數(shù)據(jù)反映政策持續(xù)發(fā)力，支撐企業(yè)中長期貸款增長，而疫情影響下，政策落實速度略緩、拉動效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，實體需求仍偏弱，企業(yè)短期、票據(jù)、居民信貸仍偏弱。結(jié)合11月PSL投放，預(yù)計疫情期間政策性銀行信貸投放力度較大，而設(shè)備類再貸款、穩(wěn)地產(chǎn)等信貸政策尚未放量，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)政策強(qiáng)化效力尚未顯現(xiàn)。
　　前期政策或持續(xù)落地，年內(nèi)年初受制疫情和季節(jié)性等因素，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和實體需求或難以馬上顯著改善，政策拉動效應(yīng)或滯后，需求改善亦更滯后，現(xiàn)階段需求數(shù)據(jù)雖偏弱，但銀行股看好的邏輯仍在。因為銀行股看好邏輯核心在于，在現(xiàn)階段偏弱宏觀環(huán)境下，強(qiáng)政策落地和疫情修復(fù)，改善市場對需求偏弱的預(yù)期、提振信心。穩(wěn)增長定調(diào)下，政策強(qiáng)化發(fā)力確定，邏輯主線延續(xù)，持續(xù)看好銀行股。股份制首推招商銀行、平安銀行等，持續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)區(qū)域行，推薦江蘇銀行、蘇州銀行、成都銀行、杭州銀行、常熟銀行、寧波銀行等，關(guān)注低估值品種投資價值。
　　社融信貸較上月邊際修復(fù)，信貸、政府債拖累減弱
　　11月社融同比增長10%，較上月下降0.3個百分點，10月增量1.99萬億元，同比少增6083億元，較上月大幅增加1.08萬億元。拆分看，信托等非標(biāo)同比多增；人民幣貸款、專項債拖累減弱；企業(yè)債同比降幅較大。第一，11月新增投向?qū)嶓w的人民幣貸款1.14萬億元，同比少增1621億元，環(huán)比上月增長6969億元。第二，11月政府債新增6520億元，同比少增1638億元，10月專項債發(fā)行，拖累減弱。第三，信托貸款減少365億元，去年底壓降力度大，同比少減1825億元。去年12月信托貸款減少4553億元，預(yù)計12月信托貸款貢獻(xiàn)或加大。第四，企業(yè)債券新增596億元，同比降3410億元。
　　寬信用政策持續(xù)發(fā)力，疫情擾動拉動效應(yīng)和需求仍偏弱
　　11月人民幣貸款1.21萬億元，同比少增596億元，同比增長11%，增速較上月下降0.1個百分點。一方面，政策仍積極發(fā)力，11月PSL新增3675億元，疊加前期公布再貸款等政策工具，企業(yè)中長期新增7467億元，同比多增3950億元。另一方面，疫情影響下，寬信用投放仍略緩，拉動效應(yīng)偏弱，需求端壓力延續(xù)，企業(yè)和居民需求均持續(xù)偏弱。第一，11月企業(yè)中長期新增7467億元，同比多增3950億元，11月，政策性銀行新增PSL3650億元，預(yù)計政策性銀行再發(fā)力信貸投放。第二，企業(yè)短期下降241億元，票據(jù)融資新增1549億元，企業(yè)端信貸結(jié)構(gòu)凸顯政策發(fā)力，需求仍偏弱的態(tài)勢。第三，居民端環(huán)比修復(fù)，同比繼續(xù)下降，居民信貸增速持續(xù)放緩。居民新增信貸2627億元，同比少增4710億元，其中，居民短期貸款新增525億，居民中長期貸款新增2103億，同比分別少增992億元和3718億元。
　　M2提速，M1放緩，財政存款同比少減
　　M2同比增長12.4%，增速較上月提升0.6個百分點，M1同比增長4.6%，較上月降1.2個百分點，M2與M1增速差繼續(xù)擴(kuò)大。人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元。其中，財政存款減少3681億元，同比少減3600億元；銀行體系存款增加3.32萬億元，同比多增14500億元。居民存款同比增加2.25萬億元，同比多增1.81萬億，居民儲蓄傾向持續(xù)增加。企業(yè)存款新增1976億元，考慮M1增量，預(yù)計企業(yè)定期減少。非銀企業(yè)存款增加6680億元，年內(nèi)較高水平，在資管產(chǎn)品贖回壓力較大的背景下，預(yù)計大幅增加流動性備付。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)大幅下行，房地產(chǎn)風(fēng)險全面爆發(fā)