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信貸與政府債同比少增規(guī)模較大，社融增速為今年以來最低。11月新增社融1.99萬億，同比少增6083億，也低于近三年前同期2.3萬億左右的平均水平，社融存量增速較前值延續(xù)回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至10%，為今年以來的最低值。政府債與人民幣貸款同比少增是拖累社融的主因，隨著各項(xiàng)接續(xù)性政策與政策性金融工具先后落地，政府債等政策性因素對社融的支撐有所減弱，本月初疫情防控政策大幅放松，但調(diào)整過渡期之內(nèi)貸款需求依舊偏弱，總體上看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足依然是制約融資改善的瓶頸。具體來看，表內(nèi)融資中新增人民幣貸款1.14萬億，較去年同期少增1621億，結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來看主要受居民部門擴(kuò)表意愿持續(xù)低迷影響，購房意愿較低影響信用創(chuàng)造，防控政策調(diào)整后的消費(fèi)修復(fù)或需經(jīng)過一段適應(yīng)期。從表外融資看，表外三項(xiàng)合計(jì)減少263億，同比少減2275億，其中信托貸款同比少減1825億，或與保交樓相關(guān)的融資有關(guān)。從直接融資看，政政府債券新增6520億，同比少增1638億，是本月社融的主要拖累項(xiàng)之一，此外因去年同期較高基數(shù)原因，本月企業(yè)債同比少增3410億，或指向企業(yè)融資意愿仍偏弱。
　　新增信貸規(guī)模低于季節(jié)性水平，企業(yè)新增中長期貸款走強(qiáng)主要受政策性因素支撐。11月新增人民幣貸款1.21萬億，低于近三年同期1.36萬億的平均水平，同比少增600億元。從居民部門看，居民新增貸款2627億，同比仍少增4710億。其中，居民短期貸款增加525億，同比少增992億，也顯著低于近三年同期2048億的均值，反映居民消費(fèi)仍較為疲軟；居民按揭貸款新增2103億，同比少增3718億，也是連續(xù)第12個(gè)月同比少增，與同期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。11月30個(gè)大中城商品房銷售增速在基數(shù)走低的背景下仍大幅下滑24.8%，11月以來房企融資“三支箭”政策系數(shù)落地，但由于居民擴(kuò)表意愿仍低，房地產(chǎn)市場呈“強(qiáng)政策、弱表現(xiàn)”的特征。從企業(yè)部門看，企業(yè)短期貸款減少241億，同比少增651億；企業(yè)中長期貸款新增7367億，同比多增3950億，連續(xù)四個(gè)月同比多增。
　　企業(yè)中長期貸款繼續(xù)逆勢走強(qiáng)，保交樓、設(shè)備更新再貸款等融資應(yīng)是主要支撐，其中11月PSL提供資金新增3675億，央行設(shè)立的設(shè)備更新改造再貸款也在持續(xù)推進(jìn)。往后看，房地產(chǎn)供給端政策持續(xù)加碼、設(shè)備更新再貸款持續(xù)推進(jìn)，年內(nèi)企業(yè)中長貸有望繼續(xù)保持增長，但市場自發(fā)的融資需求依然偏低。從信貸結(jié)構(gòu)看，與新增信貸數(shù)據(jù)一致，居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款及票據(jù)融資的新增貸款占比分別為17.4%、60.9%與12.8%，體現(xiàn)出居民購房需求的低迷。
　　居民儲蓄意愿持續(xù)增強(qiáng)，M2增速與M1、社融存量增速之差持續(xù)擴(kuò)大。從貨幣供給的層面來看，M2增速提高并非是源于央行大幅寬貨幣帶來基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，而是居民謹(jǐn)慎性儲蓄提高直接形成了M2的擴(kuò)張，截至11月，居民戶新增存款累計(jì)值約達(dá)14.95萬億，是2018年全年新增總額的兩倍，在此背景下，11月M2同比升至12.4%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于居民消費(fèi)依然偏弱，企業(yè)定期存款增速高于活期存款，M1同比較上月顯著回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。同時(shí)，M2同比與社融存量同比之差由前值1.5個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2.4個(gè)百分點(diǎn)，截至11月，新增存款累計(jì)值已超過貸款累計(jì)值5.6萬億以上，貨幣供給和融資需求之間的不平衡加劇。
　　警惕“貸款人消失”現(xiàn)象持續(xù)，寬信用政策工具仍需接續(xù)發(fā)力。隨著防控政策的大幅調(diào)整，疫情防控對于消費(fèi)和服務(wù)的約束將全面解除，但仍需要經(jīng)歷當(dāng)前過渡期的重新適應(yīng)和調(diào)整，房地產(chǎn)市場的支撐政策力度較大，但政策效果的顯現(xiàn)也尚未到來，在這些潛在的改善成為現(xiàn)實(shí)的改善之前，社融及信貸穩(wěn)定擴(kuò)張的基礎(chǔ)不牢。此外，今年社融及信貸的主要特征是以政策性因素為主要支撐，1-11月社融增量累計(jì)比去年同期多增1.7萬億，其中約1萬億來自政府債融資的增加，再考慮到政策性金融工具拉動(dòng)的委托貸款及其他配套融資，市場自發(fā)的融資需求依然偏弱，寬信用政策應(yīng)注重從改善居民的購房意愿及企業(yè)的投資意愿入手。后續(xù)看，今年12月至明年一季度，社融增速或依然較依賴政策性因素的支撐，明年二季度開始市場自發(fā)的融資需求或?qū)⒂瓉碚{(diào)整空間。