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事件
　　漱玉轉(zhuǎn)債（123172.SZ）于2022年12月15日開始網(wǎng)上申購：總發(fā)行規(guī)模為8.00億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額用于漱玉平民現(xiàn)代物流項目（二期）、漱玉（棗莊）現(xiàn)代化醫(yī)藥物流項目、數(shù)字化建設(shè)項目以及補充流動資金。
　　當(dāng)前債底估值為80.86元，YTM為2.89%。漱玉轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年,中證鵬元資信評估股份有限公司資信評級為AA-/AA-,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期贖回價格為票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中債企業(yè)債到期收益率6.67%（2022-12-14）計算，純債價值為80.86元，純債對應(yīng)的YTM為2.89%，債底保護一般。
　　當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價為95.91元，平價溢價率為4.26%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2023年06月21日至2028年12月14日。初始轉(zhuǎn)股價21.27元/股，正股漱玉平民12月14日的收盤價為20.40元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價為95.91元，平價溢價率為4.26%。
　　轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為8.49%。下修條款為“15/30，85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價21.27元計算，轉(zhuǎn)債發(fā)行8.00億元對總股本稀釋率為8.49%，對流通盤的稀釋率為25.60%,對股本攤薄壓力較小。
　　我們預(yù)計漱玉轉(zhuǎn)債上市首日價格在113.50~126.45元之間，預(yù)計中簽率為0.0017%。綜合可比標(biāo)的以及實證結(jié)果，考慮到漱玉轉(zhuǎn)債的債底保護性一般，評級和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在25%左右，對應(yīng)的上市價格在113.50~126.45元之間。我們預(yù)計網(wǎng)上中簽率為0.0017%，建議積極申購。
　　觀點
　　2017年以來公司營收穩(wěn)步增長，2017-2021年復(fù)合增速為20.99%。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入53.22億元，同比增加14.70%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.15億元，同比減少46.88%。自2017年以來，公司營業(yè)收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，同比增長率“V型”波動，2017-2021年復(fù)合增速為20.99%。與此同時，歸母凈利潤有所浮動，2017-2021年復(fù)合增速為-0.62%，2021年前三季度上升趨勢明顯。
　　公司主要營收構(gòu)成穩(wěn)定，零售業(yè)務(wù)為主要營收來源。公司主營業(yè)務(wù)收入主要是零售、批發(fā)和促銷、陳列與咨詢服務(wù)收入，其他業(yè)務(wù)收入主要是轉(zhuǎn)租收入、核酸檢測服務(wù)收入等。2019-2021年公司主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例在99%以上，公司其他業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例較低。公司零售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例最高，是主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，2019-2021年占比分別為91.53%/90.33%/89.31%。
　　公司銷售凈利率和毛利率維穩(wěn)，管理費用率低于行業(yè)平均水平。2017-2021年，公司銷售凈利率分別為4.54%、3.72%、3.13%、4.73%和2.15%，銷售毛利率分別為36.63%、36.25%、33.27%、30.11%和28.51%。管理費用率低于同行業(yè)可比公司，主要原因一是經(jīng)營主體少，人員配置較為精簡，管理費用得到較為有效控制，具有合理性，二是無股份支付費用。
　　風(fēng)險提示：申購至上市階段正股波動風(fēng)險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風(fēng)險，轉(zhuǎn)股溢價率主動壓縮風(fēng)險。