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受益集團(tuán)內(nèi)部煤炭資源調(diào)配更加順暢的協(xié)同效應(yīng)及公司高效管理，公司煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口明顯優(yōu)于同行；川渝特高壓工程有望在2024~2025年建成，大渡河外送通道打通將改善其棄水頑疾，四川省內(nèi)電力需求持續(xù)旺盛也正在助推省內(nèi)市場(chǎng)交易電價(jià)回升；公司為國(guó)家能源集團(tuán)核心新能源發(fā)展平臺(tái)，“十四五”期間新增風(fēng)光裝機(jī)高達(dá)35GW，新能源成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及引領(lǐng)集團(tuán)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵引擎。預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別為62.66/76.94/88.05億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為11/9/8倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.10元。
　　▍國(guó)家能源集團(tuán)核心電力平臺(tái)，火水風(fēng)光協(xié)同發(fā)展。公司是國(guó)家能源集團(tuán)核心電力上市平臺(tái)和國(guó)內(nèi)電力行業(yè)龍頭，截至2021年底公司控股裝機(jī)9,981萬(wàn)千瓦，其中火電/水電/新能源裝機(jī)容量分別為7,740/1,497/744GW，在AH兩地電力上市公司中排名分別為2/5/7名。截至1H22，公司控股股東國(guó)家能源集團(tuán)持有公司總股本的50.68%，公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。
　　▍有進(jìn)有出優(yōu)化火電布局，集團(tuán)協(xié)同及高效管理降煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口。2019年以來(lái)，公司多次優(yōu)化火電資產(chǎn)，累計(jì)置入優(yōu)質(zhì)火電機(jī)組1,535萬(wàn)千瓦，置出劣質(zhì)火電機(jī)組1,336萬(wàn)千瓦，火電資產(chǎn)的盈利能力得到明顯改善。公司所在的國(guó)家能源集團(tuán)集能源及發(fā)電一體，受益于集團(tuán)煤炭資源豐富以及集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配資源有效的協(xié)同效應(yīng)，疊加公司高效管理，公司煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口明顯優(yōu)于同行。煤價(jià)大幅上漲環(huán)境下，公司燃料成本控制明顯優(yōu)于其他可比央企火電上市公司，2021/1H22公司入爐標(biāo)煤價(jià)格僅為900/968元/噸，相比可比公司均低了約150元/噸。
　　▍建設(shè)送出通道&省內(nèi)供需改善，水電盈利提升可期。公司核心水電大渡河公司裝機(jī)規(guī)模龐大，但外送通道不順暢及電價(jià)偏低等因素制約其盈利能力。川渝特高壓線路預(yù)計(jì)將在2024~2025年投運(yùn)，外送通道的打通有望顯著降低高棄水的問(wèn)題；四川省內(nèi)用電形勢(shì)良好，帶動(dòng)省內(nèi)市場(chǎng)交易電價(jià)逐步回升可期；具有年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站計(jì)劃于2024~2025年投產(chǎn)，屆時(shí)有望通過(guò)提升豐枯比、梯級(jí)調(diào)度等進(jìn)一步提升公司水電資產(chǎn)盈利能力。
　　▍新能源規(guī)劃大幅上調(diào)，現(xiàn)金充沛保障風(fēng)光快速發(fā)展。大股東國(guó)家能源集團(tuán)轉(zhuǎn)型需求迫切，公司在其中扮演重要角色，公司制定了“十四五”期間新能源新增裝機(jī)3,500萬(wàn)千瓦的發(fā)展目標(biāo)。在風(fēng)光裝機(jī)快速增長(zhǎng)推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年新能源裝機(jī)將增至12.3/19.3/28.3GW，引領(lǐng)公司轉(zhuǎn)型并成為公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)重要推動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年資本支出規(guī)模將增至422/600/600億元，但公司擁有體量龐大且現(xiàn)金流創(chuàng)造能力突出的火電及水電，為發(fā)展提供充足資金保障。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：煤價(jià)持續(xù)高增；大渡河棄水改善不及預(yù)期；公司風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)和投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期；風(fēng)光和水電項(xiàng)目造價(jià)高于預(yù)期；補(bǔ)貼回收不達(dá)預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2022~2024年的歸母凈利潤(rùn)分別為62.66/76.94/88.05億元，2022年扭虧為盈，2023~2024年同比增長(zhǎng)23%/14%，2022~2024年凈利潤(rùn)折算EPS為0.35/0.43/0.49元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022~2024年P(guān)E分別為11/9/8倍?？紤]公司為國(guó)內(nèi)綜合性發(fā)電龍頭，選擇華電國(guó)際、華能水電、三峽能源等A股火電、水電及新能源各細(xì)分領(lǐng)域龍頭作為可比公司，2023年可比公司的PE均值為14倍。我們?cè)诳杀裙綪E均值基礎(chǔ)上給予15%的估值折扣，給予公司2023年12倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.10元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)