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事項：
　　中央經(jīng)濟工作會議12月15日至16日在北京舉行。會議提出，要確保房地產市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。
　　評論：
　　本次會議相比于之前更注重短期風險問題，保交樓和保頭部優(yōu)質企業(yè)是重點。此次會議表述，將地產放到“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”段落，更加強調當前行業(yè)的風險問題。我們對當前化解地產行業(yè)風險的理解主要包括三點：
　　1、保交樓的風險。保交樓關系民生，建安直接影響著GDP和就業(yè)，而拿地與銷售則更多偏向金融端。尤其是在存量待竣工項目仍充足情況下，短期穩(wěn)住經(jīng)濟、就業(yè)、民生的主要抓手就是保交樓。保交樓的難點在于微觀利益主體訴求不一致、以及房企不同項目的資產負債難以精準匹配，所以除資金安排外，更需要有外力以更巧妙的制度安排實現(xiàn)大規(guī)模保交樓，預計后續(xù)仍將有進一步政策推進。而11月竣工增速再次下滑，市場對保交樓帶動竣工復蘇的邏輯出現(xiàn)擔心，但本月的增速下行，與2021年11月竣工顯著高于歷年同期有關，而如果相比于2018-2020年各年11月竣工量絕對額，本月竣工僅小幅下滑。以歷年看，12月竣工量約占全年的1/3，下月才是檢驗竣工進度的真正時期。
　　2、違約房企的債務風險化解問題。即使以2020年違約的房企看，債務風險化解的進展仍較為緩慢。不僅在于項目層面?zhèn)鶛嚓P系復雜，也在于過去超前拿地的模式下，房企未售土儲對應的利潤存在一定隱患。預計化解違約房企的債務最終仍需要通過收并購解決，但其對當前地產行業(yè)基本面影響不宜過度高估。
　　3、未出險房企的風險隔離。會議首次提出，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產負債狀況。12月15日，劉鶴副總理在第五輪中國－歐盟工商領袖和前高官對話上發(fā)表書面致辭提出，“正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產負債狀況”?；饨鹑陲L險短期在于保障房企融資，長期在于如何改善房企資產負債表，拉長負債久期易，改善資產質量難。1）11月后，融資端政策不斷出臺，從金融16條穩(wěn)住房企負債端，到房企股權融資規(guī)則優(yōu)化，短期內行業(yè)再出現(xiàn)新違約主體的概率進一步降低。2）中長期需要改善房企的資產負債狀況，從負債端考慮，意味著拉長負債久期和降低資產負債率，前期債權融資和股權融資政策預計將進一步落實；從資產端考慮，當前頭部房企歷史上幾乎都存在超前拿地的問題，其中部分土儲因城市產業(yè)和人口兌現(xiàn)不及預期，變成低質量土儲，這部分資產短期仍難以解決。3）但向后看，當優(yōu)質房企重新具備擴表能力，利用股權融資降低資產負債率，重新拿地去稀釋低質量土儲，目前仍是符合商業(yè)邏輯的選擇。
　　2023年的看點在于行業(yè)結構性擴表，高能級城市銷售復蘇。雖然行業(yè)仍存在較難解決的存量問題，但房企由項目公司組成的內核屬性未變，并不影響新的資金去抓住結構性盈利機會。當前的政策轉向下，預計2023年行業(yè)迎來結構性擴表，擴表的主體主要是未違約的老玩家和歷史包袱較輕的新玩家。老玩家需要用新土儲的利潤去沖淡舊土儲的問題，新玩家則需要在核心城市建立起規(guī)模優(yōu)勢，本輪結構性擴表將有效帶動高能級城市土地市場復蘇和銷售復蘇。但由于預售資金監(jiān)管仍在，國央企的風險偏好不足以支撐行業(yè)資產大幅擴張，預計2023年高能級城市和低能級城市將出現(xiàn)更為顯著的割裂，低能級城市將在房價收入比回歸合理的基礎上實現(xiàn)新的均衡。
　　圍繞政策變局，推薦三條主線。1）高能級城市在行業(yè)結構性擴表中再現(xiàn)小周期上行，2023年房企銷售均價和銷售增速正相關的現(xiàn)象將得到延續(xù)，關注高能級城市土儲占比高或者2022年在高能級城市逆勢發(fā)力拿地的公司，關注綠城中國、華潤置地、華發(fā)股份、建發(fā)國際集團、中交地產等。2）在行業(yè)信用坍塌重塑的過程中，國央企享受天然優(yōu)勢，銷售、拿地、融資端均有顯現(xiàn)，而股權融資的放開，也將進一步放大該優(yōu)勢。該過程將促使國央企估值得到系統(tǒng)性修復，按照剩余收益模型，部分國央企存在較大的估值修復空間，關注金融街、首開股份、中國金茂、中國海外發(fā)展等。3）關注具備較強競爭力的頭部國央企，如萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口等，以及剩者為王的非國央企，如龍湖集團、金地集團、新城控股等。
　　風險提示：微觀傳導機制失靈，仍無法有效終結房企縮表