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作為市場(chǎng)上規(guī)模最大的資管產(chǎn)品，銀行理財(cái)短期大量贖回將影響所持債券的交易和發(fā)行行為，進(jìn)而影響銀行、企業(yè)、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，金融數(shù)據(jù)，以及債券收益率。二級(jí)市場(chǎng)上，理財(cái)大量贖回將觸發(fā)理財(cái)管理人凈賣出持有的信用債與同業(yè)存單，銀行自營(yíng)資金或其他非銀機(jī)構(gòu)作為對(duì)手方凈買入。在上述過(guò)程中，理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債端分別向銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移，在金融數(shù)據(jù)中，這一過(guò)程體現(xiàn)為M2增加、社融不變，M2與社融增速剪刀擴(kuò)大。
　　一級(jí)市場(chǎng)上，受理財(cái)資金需求下降影響，企業(yè)債券、銀行金融債券與同業(yè)存單發(fā)行被抑制。當(dāng)企業(yè)債券發(fā)行被抑制時(shí)，M2總量不變但層次發(fā)生變化（企業(yè)存款傾向于減少、居民存款傾向于增加），導(dǎo)致居民與企業(yè)存款、M2與M1增速剪刀差擴(kuò)大，同時(shí)，由于企業(yè)債券發(fā)行低于潛在水平，M2與社融增速剪刀差也傾向于擴(kuò)大。當(dāng)銀行金融債券與同業(yè)存單發(fā)行被抑制時(shí)，居民存款（計(jì)入M2）向銀行主動(dòng)負(fù)債（不計(jì)入M2）的流動(dòng)受阻，M2傾向于增加。
　　11月金融數(shù)據(jù)變動(dòng)方向與理財(cái)贖回作用機(jī)制預(yù)示方向高度一致。數(shù)據(jù)上看，理財(cái)贖回或也可以很大程度上解釋11月金融數(shù)據(jù)的異常幅度。在銀行表內(nèi)凈買入70%商業(yè)銀行金融債成交額增量與40%企業(yè)信用債成交額增量，銀行理財(cái)贖回引發(fā)40%企業(yè)債、商業(yè)銀行金融債、同業(yè)存單凈融資額缺口這一情形下，居民存款約多增1.5萬(wàn)億，與11月實(shí)際多增值相吻合。
　　理財(cái)產(chǎn)品大量集中贖回時(shí)，債券市場(chǎng)拋壓加大，債券收益率上升。除贖回行為本身外，理財(cái)產(chǎn)品較短以及所投債券流動(dòng)性較弱這兩個(gè)因素傾向于加大債券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)實(shí)施后，產(chǎn)品期限短、客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好低、產(chǎn)品凈值化管理之間似乎形成了不可能三角。銀行表內(nèi)投資低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)占比明顯高于理財(cái)產(chǎn)品，這導(dǎo)致商業(yè)銀行金融債、企業(yè)債等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高資產(chǎn)在回表過(guò)程中容易遇到流動(dòng)性問(wèn)題。這對(duì)未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作有幾點(diǎn)啟示：1）加強(qiáng)投資者教育，讓剛兌客戶回歸定期存款、結(jié)構(gòu)性存款等保本產(chǎn)品；2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)上通過(guò)拉長(zhǎng)產(chǎn)品期限來(lái)平滑短期波動(dòng)；3）理財(cái)投資端與銀行負(fù)債端獨(dú)立性有待提高。
　　方向上看，10月以來(lái)，債券收益率低位向上與房地產(chǎn)行業(yè)融資政策轉(zhuǎn)向積極、疫情防控優(yōu)化后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期相符，邏輯上支持銀行11月以來(lái)向上行情。同業(yè)存單利率大概率已經(jīng)告別底部，這對(duì)于行業(yè)凈息差也有積極意義，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸需求改善終將促進(jìn)銀行業(yè)凈息差企穩(wěn)。對(duì)明年整體樂(lè)觀的同時(shí)，我們也對(duì)未來(lái)數(shù)月疫情發(fā)散下的不確定性保持警惕。很顯然，商業(yè)銀行金融債、公司債等流動(dòng)性較弱的債券收益率短期上行幅度之大缺乏足夠的基本面支持。這種理財(cái)短期大量贖回導(dǎo)致的債券收益率超額上升與支持銀行向上行情的邏輯并不一致。相反，理財(cái)贖回導(dǎo)致的存款回流將加大中小銀行負(fù)債端壓力，在現(xiàn)階段資產(chǎn)端收益率仍面臨壓力的情況下，息差壓力加大。
　　疫情防控優(yōu)化與房地產(chǎn)融資兩項(xiàng)重要政策的重大變化對(duì)行業(yè)預(yù)期的改善力度大。當(dāng)前PMI處在階段性低位，同業(yè)存單收益率率先走出底部區(qū)間，均指向銀行板塊修復(fù)行情。建議重點(diǎn)關(guān)注邏輯順暢的江浙地區(qū)城農(nóng)商行與估值大幅回落、基本面優(yōu)異的標(biāo)桿銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：涉房資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化