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核心觀點(diǎn)：
　　重啟再融資方案，增加前海權(quán)益，提升開(kāi)發(fā)實(shí)力。公司發(fā)布交易預(yù)案公告，計(jì)劃發(fā)行股份收購(gòu)深控投持有的南油集團(tuán)24%股權(quán)、招商局投資發(fā)展持有的招商前海實(shí)業(yè)2.89%股權(quán)。交易完成后，公司對(duì)于前海項(xiàng)目（前海蛇口自貿(mào)投資發(fā)展）的持股比例將從36.17%提升至43.00%（提升6.82pct）。按照19年前海項(xiàng)目1373.16億元評(píng)估值計(jì)算，預(yù)計(jì)本次交易對(duì)價(jià)為93.7億元。與此同時(shí)，公司擬非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，不超過(guò)交易對(duì)價(jià)的100%，可用于涉房項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)流、償債等。交易預(yù)案體現(xiàn)出公司快速擴(kuò)充資本實(shí)力、抓住市場(chǎng)機(jī)遇、做大做強(qiáng)的決心。對(duì)公司而言，第一，可以提升前海權(quán)益，前海資源加速兌現(xiàn)，引入深投控戰(zhàn)投，協(xié)同空間大。第二，本次運(yùn)作帶來(lái)的資金，將提升公司整體開(kāi)發(fā)能力，對(duì)于公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，將起到積極的作用。
　　經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)異，利潤(rùn)率持續(xù)改善。根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)公告，22年前11月，公司累計(jì)銷售金額2500億元，同比下降11.6%，領(lǐng)先百?gòu)?qiáng)房企32pct。拿地方面，22年前11月，招商蛇口累計(jì)拿地金額1194億元，全口徑第二，拿地力度48%，排名第二，展現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)表能力與擴(kuò)表意愿。根據(jù)我們測(cè)算，招商蛇口22年前11月累計(jì)拿地毛利率為26.4%，較21年提升6.8pct，利潤(rùn)率持續(xù)改善，22年10-11月毛利率升至30%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。招商蛇口22Q3歸母凈資產(chǎn)扣除其他權(quán)益工具及公允價(jià)值影響后為820.6億元，考慮前海及太子灣406億元重估值后為1226.9億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PB為0.92x，在強(qiáng)信用房企處于相對(duì)低位，經(jīng)營(yíng)ROE持續(xù)改善，估值水平具備修復(fù)空間?？紤]到交易未完成，我們暫維持公司合理價(jià)值19.19元/股不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。再融資方案的不確定性；行業(yè)景氣度存在不確定性；未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)率的波動(dòng)；前海、太子灣項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度存在不確定性。