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總量層面：地產(chǎn)下行趨勢(shì)不改，我們?nèi)蕴幵诘禺a(chǎn)下行周期中，未來兩年，鋼鐵行業(yè)貝塔大概率向下。具體來看，2022/2023年鋼鐵行業(yè)供需分別過剩約1417/1583萬噸，鋼價(jià)中樞將持續(xù)下移至4000/3500元/噸。2024/2025年鋼鐵供需邊際緩解，鋼價(jià)中樞抬升。2025年鋼鐵供需再次出現(xiàn)缺口約4384萬噸，鋼鐵行業(yè)貝塔將再次向上。
　　結(jié)構(gòu)層面1：粗鋼供應(yīng)結(jié)構(gòu)將優(yōu)化，電爐鋼占比將顯著提升。目前我國(guó)電爐鋼產(chǎn)能占粗鋼總產(chǎn)能的比例僅為10.4%，而美國(guó)、日本、全球電爐產(chǎn)能占粗鋼的比例分別為比69.7%、24.5%、27.9%，相比之下，中國(guó)粗鋼供應(yīng)結(jié)構(gòu)有較大優(yōu)化空間。另外一個(gè)角度，高爐每生產(chǎn)1噸鋼排放1.5tCO2，而電爐每生產(chǎn)1噸鋼排放0.6tCO2，大力發(fā)展電爐煉鋼符合“雙碳”政策，是能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下的必須選擇。工信部在2022年8月發(fā)布《工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》，要求我國(guó)到2025年電爐鋼產(chǎn)量比例提升至15%以上，2030年力爭(zhēng)達(dá)到20%。
　　結(jié)構(gòu)層面2：粗鋼需求結(jié)構(gòu)將優(yōu)化，建筑用鋼小幅反彈，機(jī)械、能源、航天軍工用鋼需求具備較大增長(zhǎng)空間。我們測(cè)算，建筑用鋼需求增速將在2023年開始小幅反彈，但幅度有限。十四五期間，能源用鋼需求CAGR為20.3%,航天軍工用鋼需求CAGR為27.7%。粗鋼需求將由之前的房地產(chǎn)拉動(dòng)轉(zhuǎn)向制造業(yè)拉動(dòng)，需求的重點(diǎn)鋼鐵品種也將由普碳鋼逐步轉(zhuǎn)向高端特鋼為主，這種需求結(jié)構(gòu)的改變是和我國(guó)邁向高端制造大國(guó)的步伐相一致的。
　　核心結(jié)論1：此輪地產(chǎn)需求下滑的背景是社會(huì)高杠桿，需求有掣肘，故反彈幅度有限，鋼鐵噸鋼盈利水平將維持微利。不同于2011-2015年鋼鐵行業(yè)被動(dòng)產(chǎn)能出清，本輪地產(chǎn)下行周期，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能已受到較大壓縮，行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性較小，行業(yè)產(chǎn)能集中度也更高。需求端受制于全社會(huì)杠桿率高企，再次加杠桿提振需求的可能性也較低，所以本輪地產(chǎn)下行周期后的反彈幅度也將有限。鋼鐵噸鋼毛利將很難出現(xiàn)明顯修復(fù)，建議把握鋼價(jià)反彈的波段性操作機(jī)會(huì)。
　　核心結(jié)論2：偏高端制造用鋼需求彈性較大，新興賽道相關(guān)標(biāo)的將持續(xù)受益。在總量需求下滑的背景下，我們更關(guān)注新興成長(zhǎng)需求賽道的投資機(jī)會(huì)，比如受益于核電景氣需求的高端不銹鋼標(biāo)的久立特材（002318.SZ）；受益于火電靈活改造，超超臨界不銹鋼管需求爆發(fā)的標(biāo)的武進(jìn)不銹（603878.SH）、盛德鑫泰（300881.SZ）；300系寬幅不銹鋼行業(yè)龍頭，受益于產(chǎn)能高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定的不銹鋼標(biāo)的甬金股份（603995.SH）；受益于軍工景氣需求的高溫合金標(biāo)的撫順特鋼（600399.SH）、圖南股份（300855.SZ）；受益于儲(chǔ)能市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)容，全釩液流電池大有可為，主要標(biāo)的釩鈦股份（000629.SZ）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能壓減不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。