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核心觀點(diǎn)
　　從山城邁向全國化，資產(chǎn)注入開啟新篇章。重慶啤酒歷史底蘊(yùn)濃厚，嘉士伯與中國結(jié)緣則更有近150年的歷史，2020年重大資產(chǎn)重組后，公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖云【破髽I(yè)。公司進(jìn)一步推進(jìn)體系架構(gòu)變革，有效凝聚銷售資源，加快整體品牌矩陣的東進(jìn)步伐。目前，公司核心產(chǎn)品涵蓋高檔、主流和經(jīng)濟(jì)三檔，以烏蘇、1664等為核心的高檔啤酒是公司收入的主體，進(jìn)而有效提升了公司整體噸價(jià)水平和盈利能力。
　　啤酒消費(fèi)升級(jí)方興未艾，提價(jià)控費(fèi)格局徐圖改善。國內(nèi)啤酒行業(yè)整體進(jìn)入成熟期，考慮到人均銷量較高、人口老齡化等因素，預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，噸價(jià)成為行業(yè)增長的核心動(dòng)力。國內(nèi)啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)偏低端，以2021年為例，歐美日等啤酒噸價(jià)是中國市場的1.3倍至2.6倍；我們認(rèn)為隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、人均GDP及收入的穩(wěn)步提升，國內(nèi)啤酒噸價(jià)仍有較大提升空間。龍頭廠商形成區(qū)域割據(jù)的競爭格局，基地市場成為利潤池。在成本壓力下，關(guān)廠去產(chǎn)、控制費(fèi)用成為行業(yè)共識(shí)。22年下半年以來，玻璃、鋁錠和瓦楞紙的價(jià)格均有所回落，考慮到采購周期，原材料成本同比壓力最大的時(shí)刻或已過去。
　　烏蘇馳騁疆外市場，結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐加快。揚(yáng)帆27計(jì)劃下，公司推行大城市計(jì)劃，以烏蘇、1664等產(chǎn)品為核心，快速切入全國范圍高端啤酒市場。烏蘇啤酒在疆內(nèi)市場采取聚焦戰(zhàn)略，疆外市場主打差異化。借助獨(dú)特的口味品質(zhì)、有效的營銷活動(dòng)、餐飲渠道的突破、零售渠道的強(qiáng)化、以及較高的渠道毛利等，烏蘇啤酒在全國范圍內(nèi)快速增長。公司積極增加產(chǎn)能助力放量，我們預(yù)計(jì)2026年烏蘇銷量有望達(dá)到148萬噸。其他本土品牌各具特色，例如重慶啤酒主打火鍋文化，風(fēng)花雪月主打愛情元素等，積極打造增長點(diǎn)。國際品牌中，1664立足高端啤酒市場，在娛樂渠道、高端餐飲等快速發(fā)展。樂堡和嘉士伯作為公司的重要國際品牌，維持穩(wěn)定增長的趨勢。
　　重組后蓄勢待發(fā)，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)盈利增長。重組完成后，公司高檔啤酒產(chǎn)品收入和銷量占比均有大幅提升，推動(dòng)毛利率穩(wěn)步上行，2021年達(dá)到51%（重述口徑），在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)下，公司銷售費(fèi)用率逐步下降，毛銷差穩(wěn)步走高，管理費(fèi)用率在重組完成后趨于穩(wěn)定；綜合，公司銷售凈利率穩(wěn)步上行，盈利能力出色。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們預(yù)測公司22-24年每股收益分別為2.73、3.42和4.08元。選取啤酒、預(yù)調(diào)酒和大眾白酒上市公司作為可比公司，結(jié)合可比公司23年估值42倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)143.64元，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情反復(fù)、消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期、原材料成本大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、提價(jià)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。