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12月20日，日本銀行將10Yr JGB收益率上下限范圍由25bp擴(kuò)大至50bp，市場(chǎng)受到驚嚇。為何日銀為何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后續(xù)如何展望？我們?cè)诖俗龀龇治觯?br>　　黑田東彥表示該調(diào)整為了理順收益率曲線形態(tài)，有利于寬松的貨幣政策傳導(dǎo)效率。但從結(jié)果上看，這一解釋有些牽強(qiáng)。
　　見微知著，根據(jù)日銀在10月的《經(jīng)濟(jì)和通脹展望》中，我們可以感受到日銀的樂觀預(yù)期：產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、通脹預(yù)期提升、企業(yè)抬價(jià)和居民漲薪有望形成良心循環(huán)。這似乎可以成為日銀在12月調(diào)整貨幣政策的內(nèi)因。
　　在前景依舊不明朗的情況下，日銀是否會(huì)持續(xù)調(diào)整貨幣政策需具體分四種情況討論。
　　但我們認(rèn)為即便日銀有進(jìn)一步的貨幣政策舉措，也只能是微調(diào)，難以實(shí)質(zhì)性退出寬松的貨幣政策姿態(tài)：一則即便寬松的貨幣政策長(zhǎng)期持續(xù)，日本的私人消費(fèi)、制造業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)資本開支能否在明年修復(fù)到2019年的水平存疑；二則日銀收斂寬松的貨幣政策姿態(tài)必然導(dǎo)致日元長(zhǎng)期升值、金融條件收緊，這更不利于居民消費(fèi)、制造業(yè)生產(chǎn)、和企業(yè)資本開支；三則日銀認(rèn)為產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正將給核心通脹帶來上行壓力，但一方面日銀對(duì)日本的產(chǎn)出缺口有長(zhǎng)期高估的傾向，另一方面2010年以后，日本產(chǎn)出缺口和核心通脹之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系和彈性關(guān)系都已大幅弱化；四則日本各項(xiàng)核心服務(wù)通脹同比增速均不超過1%，薪資驅(qū)動(dòng)的良性通脹沒有形成。
　　后續(xù)日元匯率怎么看？一則明年日本經(jīng)常賬戶改善利多日元的邏輯，勝率和賠率均較高；二則美日利差反向修復(fù)利空日元的邏輯，勝率和賠率均偏高；三則美國失業(yè)率抬升+政策利率長(zhǎng)期高位+通脹粘性壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好利多日元的邏輯，勝率較高但賠率偏低；四則中國擴(kuò)內(nèi)需提振風(fēng)險(xiǎn)偏好利空日元的邏輯，勝率和賠率均偏高；五則日元資金是否會(huì)大幅回流日本、明年3月日本“春斗”情況如何、日銀行長(zhǎng)人選、市場(chǎng)定價(jià)和美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖如何收斂等其他因素還需進(jìn)一步觀測(cè)。
　　由此來看，在明年3月之前，市場(chǎng)不確定性依然高企。一方面，日銀“調(diào)整YCC區(qū)間”是否會(huì)是持續(xù)調(diào)整貨幣政策的開始仍有待觀察。另一方面，考慮日元多因素的影響并不一致，從“調(diào)整YCC區(qū)間”也來線性外推美元持續(xù)下行的邏輯也面臨風(fēng)險(xiǎn)。
　　操作建議
　　購匯方向建議鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口機(jī)會(huì)，結(jié)匯方向可逐步入場(chǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因子
　　1）美國通脹超預(yù)期；2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；3）中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化；4）全球衰退