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保險(xiǎn)復(fù)盤22022：投資收益大幅下降，價(jià)值持續(xù)承壓
　　2022年前三季度行業(yè)表現(xiàn)較差，權(quán)益市場(chǎng)震蕩以及負(fù)債端的表現(xiàn)偏弱是主要原因。總體來看，持續(xù)承壓的保費(fèi)增速與當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)、保障缺口形成了巨大的反差，反映日益突出的供需矛盾。中長期來看，產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新是周期上行的核心動(dòng)能，但短期內(nèi)可能難以觀測(cè)到創(chuàng)新改革的成效。
　　負(fù)債端展望：積極把握龍頭業(yè)績反轉(zhuǎn)機(jī)遇
　　負(fù)債端龍頭險(xiǎn)企筑底反轉(zhuǎn)信號(hào)漸強(qiáng)。1）個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，龍頭公司單季度降幅持續(xù)收窄，考慮收入增長因素預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)隊(duì)伍規(guī)模降幅有望進(jìn)一步降低；2）龍頭險(xiǎn)企隊(duì)伍整體質(zhì)量提升，意味著收入的提升具有較強(qiáng)可持續(xù)性以及隊(duì)伍規(guī)模的穩(wěn)定性，同時(shí)也意味著當(dāng)前人力規(guī)模足以支撐四季度與明年一季度的保費(fèi)與價(jià)值增長；3）從退保率數(shù)據(jù)來看，上市險(xiǎn)企強(qiáng)化經(jīng)營管理能力取得成效，業(yè)務(wù)質(zhì)量有所改善。在隊(duì)伍規(guī)模、產(chǎn)能以及業(yè)務(wù)質(zhì)量的情境下判斷，負(fù)債端底部已現(xiàn)，2023年一季度我們大概率將觀測(cè)到龍頭公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回正。
　　境外視角：管控放松≠保費(fèi)修復(fù)
　　疫情管控措施的放松對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言，并不等同于負(fù)債端的改善以及超額收益的實(shí)現(xiàn)。從美國、中國臺(tái)灣、中國香港、日本、韓國五地樣本來看，放松后線下活動(dòng)通常會(huì)有一定程度的改善，但如果收入水平或預(yù)期沒有明顯改善，保費(fèi)增速通常難以出現(xiàn)改善，而居民收入往往并不會(huì)隨著管控的放開自動(dòng)改善。一方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品具備一定的可選消費(fèi)屬性，短期需求跟居民收入相關(guān)性較高；另一方面，防控措施放開后，線下場(chǎng)所的人流量大多也沒有恢復(fù)至2019年水平。
　　資產(chǎn)端：利率上行將帶動(dòng)行業(yè)估值快速修復(fù)
　　利率上行修復(fù)保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)含價(jià)值。P/EV估值體系下，量化利率對(duì)于估值的影響就可以轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)于內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響。利率上行后，調(diào)整后負(fù)債的變動(dòng)基本可以抵消債券價(jià)格下降對(duì)于調(diào)整后資產(chǎn)的侵蝕，而代表未來利潤折現(xiàn)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值則可以獲得增長?？偟膩碚f，50BP利率抬升對(duì)于內(nèi)含價(jià)值可以帶來4-7%的空間，其中，中國人壽作為純壽險(xiǎn)標(biāo)的具備相對(duì)較高的敏感性。若考慮新業(yè)務(wù)價(jià)值帶來的估值溢價(jià)，保險(xiǎn)公司估值將有更明顯的提升。
　　投資建議：把握資負(fù)雙擊配置機(jī)遇
　　人身險(xiǎn)大概率維持弱復(fù)蘇，但需重視龍頭險(xiǎn)企筑底信號(hào)。人身險(xiǎn)方面，預(yù)期表現(xiàn)將隨防控措施解除實(shí)現(xiàn)一定修復(fù)，但居民收入是更為重要的影響因素。同時(shí)，疫情并非最近幾年來保費(fèi)增長放緩的主要矛盾，通過產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新解決供需錯(cuò)配問題才能帶動(dòng)保費(fèi)重回上行周期，因此我們判斷2023年上半年人身險(xiǎn)負(fù)債端復(fù)蘇仍相對(duì)偏弱。但需要注意的是，部分龍頭險(xiǎn)企在渠道規(guī)模、隊(duì)伍產(chǎn)能、業(yè)務(wù)質(zhì)量上都已呈現(xiàn)筑底跡象，極有可能實(shí)現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，推薦積極把握。
　　上半年主要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債雙擊帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。當(dāng)前行業(yè)機(jī)會(huì)主要來自資產(chǎn)端改善疊加負(fù)債端回暖所帶來的極高的估值修復(fù)空間，考慮當(dāng)前行業(yè)估值水平處于較低區(qū)間，配置性價(jià)比可觀，重點(diǎn)推薦節(jié)奏領(lǐng)先、資產(chǎn)端彈性較強(qiáng)的中國人壽。中長期來看，產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新將驅(qū)動(dòng)負(fù)債端再次走上成長的新周期，看好生態(tài)建設(shè)完備、經(jīng)營能力較強(qiáng)的龍頭險(xiǎn)企。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、資本市場(chǎng)大幅下跌，利率水平下行超出預(yù)期；
　　2、行業(yè)監(jiān)管政策大幅調(diào)整