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報(bào)告導(dǎo)讀
　　中國(guó)人壽是國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)的龍頭，近年改革成效較好，負(fù)債端業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，核心價(jià)值指標(biāo)表現(xiàn)領(lǐng)先同業(yè)，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍將延續(xù)，資產(chǎn)端權(quán)益彈性更高，韌性+彈性共驅(qū)，看好代理人隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)升及權(quán)益市場(chǎng)改善帶來的盈利及估值提升。
　　投資要點(diǎn)
　　價(jià)值轉(zhuǎn)型：核心指標(biāo)優(yōu)于主要同業(yè)
　　國(guó)壽內(nèi)含價(jià)值22H1達(dá)到1.25萬億，10-21年復(fù)合增速13.5%，改革轉(zhuǎn)型以來，19-21年平均增速14.8%，高于主要同業(yè)；NBV規(guī)模20年開始重回行業(yè)第一，近年表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先，22H1同比-13.8%，降幅顯著小于同業(yè)，凸顯業(yè)績(jī)韌性。
　　區(qū)域布局：廣泛均衡，下沉優(yōu)勢(shì)大
　　國(guó)壽銷售網(wǎng)絡(luò)密集廣泛，下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更大。20年，國(guó)壽新單保費(fèi)市占率在一線城市居于第二；在二、三、四線及以下城市位居第一，且越下沉，市占率優(yōu)勢(shì)越大，相比第二名市占率分別高出0.2pc、4.0pc、13.7pc。
　　渠道結(jié)構(gòu)：個(gè)險(xiǎn)為王，量穩(wěn)且質(zhì)升
　　國(guó)壽個(gè)險(xiǎn)渠道是NBV的絕對(duì)主要來源，近10年個(gè)險(xiǎn)NBV占比均在86.5%以上，21年達(dá)到95.9%。隨著虛人力的持續(xù)出清，國(guó)壽隊(duì)伍規(guī)模降幅收窄，22年逐個(gè)季度環(huán)比小幅下降，有企穩(wěn)跡象，且產(chǎn)能不斷提升，22H1，人均半年NBV3.1萬元，領(lǐng)先同業(yè)。
　　產(chǎn)品/服務(wù)：期交提升，大康養(yǎng)賦能
　　國(guó)壽健康險(xiǎn)新單保費(fèi)快速增長(zhǎng)，13-21年復(fù)合增速23.1%，占比從10.2%提升到41.6%。新單保費(fèi)中，期交產(chǎn)品占比提升，從13-17的平均38.8%，提升到18-21年的平均59.2%。國(guó)壽在大健康、大養(yǎng)老領(lǐng)域持續(xù)布局，鏈接優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，務(wù)實(shí)推進(jìn)康養(yǎng)生態(tài)建設(shè)，目前有11家已投資的健康領(lǐng)域公司上市，開業(yè)3個(gè)高端養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，賦能保險(xiǎn)銷售和客戶服務(wù)。
　　投資收益：波動(dòng)性小，收益率改善
　　國(guó)壽19-21年總投資資產(chǎn)規(guī)模增速保持在15%左右，22H1投資規(guī)模達(dá)到4.98萬億，同比增加11.7%；投資收益率波動(dòng)性較小，絕對(duì)比率不占優(yōu)勢(shì)，但有改善趨勢(shì)，22H1，國(guó)壽總投資收益率4.2%，高于主要同業(yè)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　中國(guó)人壽負(fù)債端轉(zhuǎn)型成效更好，凸顯業(yè)績(jī)韌性；資產(chǎn)端彈性高，更受益于權(quán)益市場(chǎng)改善。國(guó)壽韌性+彈性共驅(qū)，看好代理人隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)升及權(quán)益市場(chǎng)改善帶來的盈利及估值提升。預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收同比3.5%/10.8%/15.1%，歸母凈利潤(rùn)同比為-30.9%/30.1%/39.1%，內(nèi)含價(jià)值同比為9.9%/9.8%/9.5%，EVPS為46.76/51.33/56.20元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)0.77/0.70/0.64倍PEV。目標(biāo)價(jià)46.76元，對(duì)應(yīng)22E的PEV為1.0倍，首次覆蓋給與“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　隊(duì)伍轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期，疫情曲折反復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)低迷，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，長(zhǎng)端利率大幅下行，嚴(yán)監(jiān)管政策加劇。