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核心觀點(diǎn)&投資建議
　　1、收入vs固定資產(chǎn)：復(fù)合增長(zhǎng)一致性更強(qiáng)
　　拉長(zhǎng)看10年：2012-2021年10年間凱萊英收入復(fù)合增長(zhǎng)30.45%，固定資產(chǎn)凈值復(fù)合增長(zhǎng)率21.99%，CAPEX復(fù)合增長(zhǎng)率32.47%，人員復(fù)合增長(zhǎng)23.00%。參考2016-2021年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和攤銷折舊相對(duì)穩(wěn)定，這也帶來了收入和固定資產(chǎn)復(fù)合增速一致性較強(qiáng)。
　　2、2025vs2021：固定資產(chǎn)有望增長(zhǎng)2倍附近
　　在不考慮其他項(xiàng)目CAPEX情況下，假設(shè)2025年以上在建工程（10.47億）+2022年Capex（30-36億）全部轉(zhuǎn)固，2023-2025年新增CAPEX投資（52-57億）轉(zhuǎn)固70%，計(jì)算得到2025年固定資產(chǎn)原值有望達(dá)到108-117億。保守起見我們假設(shè)2025年固定資產(chǎn)原值達(dá)到90-100億，意味著2021-2025年固定資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)約在30%-34%。
　　3、2021-2025年公司收入復(fù)合增速望進(jìn)一步加速至30%-34%
　　考慮到2016-2020年（2021年因?yàn)榇笥唵螌?dǎo)致固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速提升，我們預(yù)計(jì)2023年后會(huì)逐步回歸2020年以前正常水平）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)2023-2025年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持2016-2020年水平，意味著2021-2025年收入復(fù)合增速也有望做到30%-34%。
　　我們看好公司小分子CDMO全球TOP2和新興業(yè)務(wù)加速下市值天花板突破。
　　4、業(yè)務(wù)拆分：CDMO和新興業(yè)務(wù)雙驅(qū)動(dòng)持續(xù)兌現(xiàn)
　　收入中新興業(yè)務(wù)占比快速提升，商業(yè)化占比維持50%+。商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)小分子CDMO高增長(zhǎng)，供給加速，需求旺盛驅(qū)動(dòng)新興業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。
　　展望2023-2025年，我們認(rèn)為商業(yè)化項(xiàng)目收入占比仍有望保持在較高比例（受益于商業(yè)化項(xiàng)目持續(xù)進(jìn)入兌現(xiàn)期）。伴隨著更多產(chǎn)能投入使用，以及需求端持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司新興業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升。
　　我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司EPS為8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為16倍（2023年P(guān)E17倍）。通過正文分析，我們認(rèn)為公司小分子CDMO業(yè)務(wù)仍有望在商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)以及新興業(yè)務(wù)高速發(fā)展下，進(jìn)入新一輪加速發(fā)展階段。如果參考我們推演2021-2025年保持30%-35%收入復(fù)合增速的結(jié)果，我們認(rèn)為公司目前仍處于較為低估位置，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)
　　2）新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　3）競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)
　　4）匯兌風(fēng)險(xiǎn)
　　5）業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　6）新產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)