>> 中信證券-凱萊英(002821)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：大訂單驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)偕闲屡_(tái)階，常規(guī)業(yè)務(wù)Q3料增長(zhǎng)加速-221107
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
大小： |
633KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陳竹,韓世通 |
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公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際知名的醫(yī)藥CDMO公司，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，客戶認(rèn)可度高。短期來看，訂單需求強(qiáng)勁，產(chǎn)能快速釋放有望支撐2022年高增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來看，公司商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)MAH項(xiàng)目在經(jīng)過較長(zhǎng)培育期后也即將迎來放量；公司成功發(fā)行H股后，資本助力下新技術(shù)領(lǐng)域/新興業(yè)務(wù)/海外布局有望加速。預(yù)計(jì)未來幾年隨著國(guó)內(nèi)外客戶商業(yè)化項(xiàng)目的增多，加上新興業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)（預(yù)計(jì)2023年，公司主業(yè)小分子和新興業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到12-13億美金），公司業(yè)務(wù)有望再上新臺(tái)階。綜上，我們給予公司2023年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為195元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍大訂單高質(zhì)量交付驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。公司2022前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.12億元，同比增長(zhǎng)167.25%；歸母凈利潤(rùn)27.21億元，同比增長(zhǎng)291.58%；扣非歸母凈利潤(rùn)26.83億元，同比增長(zhǎng)350.16%。其中，Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.70億元，同比增長(zhǎng)138.25%，歸母凈利潤(rùn)9.81億元，同比增長(zhǎng)269.40%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.84億元，同比增長(zhǎng)304.25%。公司營(yíng)收及凈利迅速增長(zhǎng)，主要得益于大訂單的高質(zhì)量交付和常規(guī)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司22H1大訂單確認(rèn)收入30.33億元，考慮Q3大訂單的交付節(jié)奏相比Q2有所放緩，加上2021年確認(rèn)的12.31億元收入，我們預(yù)計(jì)剩余部分將在Q4至明年交付；2022全年大訂單預(yù)計(jì)確認(rèn)55-60億元收入。
▍我們判斷公司常規(guī)業(yè)務(wù)Q3加速，新興業(yè)務(wù)保持高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。前三季度，公司小分子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入71.36億，同比增長(zhǎng)168%，新興業(yè)務(wù)收入6.71億元，同比增長(zhǎng)154%。單Q3來看，小分子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入24.92億元，同比增長(zhǎng)138.3%；新興業(yè)務(wù)收入2.78億元，同比增長(zhǎng)130.4%，新興業(yè)務(wù)保持高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在扣除大訂單影響后（我們預(yù)計(jì)2021年前三季度也有相關(guān)大訂單收入確認(rèn)，且其中大部分在Q3交付，假設(shè)其為2021年全年確認(rèn)大訂單收入的20-25%），則我們預(yù)計(jì)公司2022年前三季營(yíng)業(yè)收入同比增速為20+%，Q3收入同比增速為30+%，相比22H1明顯加速。
▍大訂單帶來運(yùn)營(yíng)效率提升，凈利率大幅提高，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)提示業(yè)務(wù)需求良好，產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)。
——公司前三季度毛利率為46.92%，同比+1.99pcts；歸母凈利率34.83%，同比+11.06pcts；扣非歸母凈利潤(rùn)34.35%，同比+13.96%。Q3單季度，公司毛利率為46.75%，同比+1.76pcts；歸母凈利率為35.41%，同比+12.58pcts；扣非歸母凈利率為35.54%，同比+14.6%。公司費(fèi)用率大幅下降。前三季度銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.23/6.68/5.66/-6.57%，同比-0.96/-3.99/-3.14/-6.48pcts(共計(jì)-14.57pcts)。公司盈利能力大幅提升，我們認(rèn)為主要原因?yàn)椋?.大訂單使公司保持較高的產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率顯著下降。2.人民幣匯率波動(dòng)帶來正面影響，2022年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-5.13億元，2021年同期約為-300萬(wàn)元。
——公司22Q3末合同負(fù)債約3.00億元，相比期初增加128.56%，同比增加46.39%；存貨16.68億元，相比期初增加19.48%，同比增加54.02%；在建工程14.34億元，相比起初增加36.96%，同比增加7.34%；各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)提示業(yè)務(wù)需求良好，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)中。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司核心技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司技術(shù)及產(chǎn)品無(wú)法滿足客戶需求風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)泄密或被侵害的風(fēng)險(xiǎn)；下游終端產(chǎn)品市場(chǎng)推廣或生命周期管理不利的風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：公司是全球行業(yè)領(lǐng)先的CDMO一站式綜合解決方案提供商，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，客戶認(rèn)可度高。短期來看，訂單需求強(qiáng)勁，產(chǎn)能快速釋放有望支撐2022年持續(xù)高增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來看，公司臨床階段/商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)MAH項(xiàng)目在經(jīng)過較長(zhǎng)培育期后也即將迎來放量；成功發(fā)行H股后，資本助力下新技術(shù)領(lǐng)域/新興業(yè)務(wù)/海外布局有望加速。預(yù)計(jì)未來幾年隨著國(guó)內(nèi)外客戶商業(yè)化項(xiàng)目的增多，加上新興業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)（預(yù)計(jì)2023年，公司主業(yè)小分子和新興業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到12-13億美金），公司業(yè)務(wù)有望再上新的臺(tái)階。綜上，考慮到公司2022年匯率和大訂單的影響（前三季度匯兌收益5億人民幣左右），我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測(cè)為8.87/7.30/8.26元（原預(yù)測(cè)為6.95/7.44/8.55元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18X/21X/19X，考慮到公司雖然因?yàn)樯虡I(yè)化重磅大訂單的預(yù)期波動(dòng)，造成了對(duì)估值的短期影響，但公司在手訂單充足（我們判斷報(bào)告期內(nèi)剔除大訂單的影響后仍實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)），傳統(tǒng)小分子和新興業(yè)務(wù)一齊驅(qū)動(dòng)了中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性的提升，我們參考可比公司（藥明康德、九洲藥業(yè)、康龍化成等）Wind一致預(yù)期對(duì)應(yīng)2023年平均PE 27倍，給予公司2023年27倍PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)195元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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