>> 長江證券-證券行業(yè)2023年度投資策略：商業(yè)模式再重估，成長賽道再挖掘-221229
| 上傳日期： |
2022/12/29 |
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| 1305KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳一凡,謝宇塵 |
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復(fù)盤2022：行業(yè)盈利與估值同時承壓，頭部個股韌性展現(xiàn)
復(fù)盤2022年，券商板塊顯著跑輸大盤及其他細(xì)分金融板塊。從收入端看，2022年前三季度券商業(yè)績整體承壓，除投行業(yè)務(wù)外均有所下滑。前三季度，上市券商合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬凈利潤分別為3763.56、1089.08億元，同比分別-20.6%、-29.8%；分業(yè)務(wù)來看，除投行外各項業(yè)務(wù)皆同比下滑，其中自營投資收入同比下滑50.5%，拖累券商整體業(yè)績表現(xiàn)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，前三季度自營投資貢獻(xiàn)占比同比下降10.89pct，其余業(yè)務(wù)占比皆有所提升。成本端，管理費(fèi)用率有所提升，信用減值損失維持在較低水平。前三季度，上市券商合計管理費(fèi)用同比下降8.1%至1690.18億元，管理費(fèi)用率提升8.1pct至56.2%；從信用減值損失來看，前三季度上市券商信用減值損失整體有所回升，同比上升12.1%至39.50億元，信用減值損失率同比增加0.4pct至1.3%，整體維持在較低水平，資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)。
展望2023：商業(yè)模式重估進(jìn)行中，仍看好細(xì)分領(lǐng)域成長性龍頭
1）復(fù)盤來看2016年對于券商行業(yè)而言是兩個重要拐點(diǎn)，一方面經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率價格戰(zhàn)基本結(jié)束，另一方面行業(yè)重資產(chǎn)化重心正式由信用業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向自營業(yè)務(wù)，重啟第二輪加杠桿周期?？v觀2021年之前，板塊估值修復(fù)領(lǐng)先或滯后于行業(yè)盈利修復(fù)，修復(fù)幅度差異或來自于不同的宏觀及資本市場環(huán)境，且時間周期通常不超過兩個季度。
2）而2021年在行業(yè)盈利仍處上行周期的過程中，從歷史經(jīng)驗來看可期待的估值修復(fù)并未出現(xiàn)，我們可以認(rèn)為2021年的貨幣環(huán)境由于全球宏觀因素影響持續(xù)處于收緊的預(yù)期之中從而導(dǎo)致了連續(xù)四個季度未出現(xiàn)估值修復(fù)行情，最終由于盈利大幅下行帶動估值降至歷史底部。但是回到2021年再看，對于行業(yè)而言最大的變化是券商經(jīng)營杠桿和股權(quán)融資規(guī)模同時創(chuàng)下新高，意味著券商重資產(chǎn)模式二階段正面臨杠桿上限的瓶頸，而在接近瓶頸的過程中券商普遍選擇了加大股權(quán)融資攤薄ROE以獲取更高的利潤規(guī)模，在此背景下行業(yè)ROE的理論上限也逐漸被市場所認(rèn)知。
3）展望2023年，在新的監(jiān)管周期和市場環(huán)境中，我們看好由于市場風(fēng)險偏好抬升帶動的板塊性估值修復(fù)，但修復(fù)空間或較為有限。對標(biāo)成熟市場的頂級投行現(xiàn)狀及發(fā)展歷程，我們認(rèn)為過往國內(nèi)上市券商以更低的ROE上限享受了更高的估值，本質(zhì)上是市場在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管自由化周期中，給予了板塊一定的估值溢價。從行業(yè)基本面來看，短期內(nèi)商業(yè)模式中以財富管理為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)短時間仍難以撐起盈利規(guī)模占比，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)較難突破當(dāng)前ROE上限，另一方面現(xiàn)當(dāng)前券商綜合盈利能力仍可滿足主要股東要求回報率，行業(yè)格局短期內(nèi)仍難以優(yōu)化，因此板塊估值中樞或?qū)⒚媾R進(jìn)一步下移。
4）在個股選擇中，財富管理業(yè)務(wù)享有一定的估值溢價已經(jīng)被市場所認(rèn)可，且從確定性角度出發(fā)，結(jié)合資本市場機(jī)構(gòu)化、資管行業(yè)政策紅利及2022年低基數(shù)的三重維度，公募基金及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈大概率仍將展露出業(yè)績的相對成長性，從賽道、格局和監(jiān)管的角度我們?nèi)詢?yōu)先推薦基金銷售龍頭東方財富。從盈利韌性角度中信證券和中金公司或具備更強(qiáng)安全邊際，而業(yè)績反轉(zhuǎn)策略較難前瞻性選股。
風(fēng)險提示
1、資本市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程放緩；
2、行業(yè)融資政策收緊。
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