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一、愛瑪?shù)挠麅?yōu)勢體現(xiàn)在哪里？
　　愛瑪22Q3凈利率8.81%，縱向看創(chuàng)歷史新高，橫向看領(lǐng)先二線對手。
　　從表觀拆分對比看愛瑪高凈利率的來源：①橫向?qū)Ρ龋簮郜斣趩诬嚸厦黠@領(lǐng)先二三線對手；②縱向?qū)Ρ龋簮郜數(shù)挠嵘饕獊碜杂趩诬嚸杆偬嵘呢暙I(xiàn)?？梢姁郜斢嵘暮诵捏w現(xiàn)在單車毛利的變化。
　　二、愛瑪單車毛利大幅優(yōu)化的來源是什么？
　　產(chǎn)品進(jìn)步為根本，電池技術(shù)升級是愛瑪單車毛利提升的核心。行業(yè)從鉛酸電池向石墨烯電池轉(zhuǎn)變帶來了性能升級，同時(shí)也帶動(dòng)了龍頭公司的均價(jià)提升以及毛利提升。
　　石墨烯電池車型也對應(yīng)中高端更高的毛利率。我們預(yù)計(jì)石墨烯車型毛利率有望達(dá)到20%水平，而其他產(chǎn)品毛利率約在12-16%水平。石墨烯占比提升帶動(dòng)了龍頭單車毛利優(yōu)化。
　　三、為什么龍頭毛利優(yōu)化幅度優(yōu)于二三線？
　　龍頭更堅(jiān)定選擇了22年占優(yōu)的石墨烯路線，而非鋰電。行業(yè)電池技術(shù)的優(yōu)化有兩條方向：石墨烯與鋰電。龍頭雅迪、愛瑪多選擇了相對穩(wěn)健的石墨烯路線，而二三線企業(yè)為求新求變更多選擇了鋰電。但①鋰電因安全問題，消費(fèi)者接納度不高；②鋰電22年成本上漲大幅影響毛利。
　　從結(jié)果看：石墨烯在22年迎來量價(jià)齊升毛利上行，而鋰電則相對受挫。因此布局石墨烯為主的龍頭在22年表現(xiàn)相對更優(yōu)。
　　四、愛瑪?shù)挠欠襁€有提升空間？
　　我們預(yù)計(jì)愛瑪在單車毛利上仍有提升空間，實(shí)現(xiàn)路徑則來自進(jìn)一步應(yīng)用新電池技術(shù)，提升中高端占比。
　　對于愛瑪而言，提升的思路在于①補(bǔ)強(qiáng)石墨烯，22H1約18%的石墨烯車型占比仍有提升空間，但更重要的是②關(guān)注鈉電池23年進(jìn)展。新的電池技術(shù)可能帶來一輪新的競爭，而愛瑪作為鈉電池提前布局者可能更有機(jī)會(huì)。
　　五、盈利與估值
　　預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤15.1、20.8、24.7億元，同比+127%、38%、19%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23年估值為12.5x，低于同業(yè)23年估值平均值14.5x。考慮愛瑪為A股上市龍頭，我們認(rèn)為應(yīng)較同業(yè)平均值存在估值溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鈉電池應(yīng)用/行業(yè)中高端提升不及預(yù)期、新國標(biāo)執(zhí)行不嚴(yán)格、競爭格局惡化，測算失真，研報(bào)使用信息更新不及時(shí)。