>> 中信證券-“信用+”月報(bào)：雙春年信用市場(chǎng)十大猜想-221230
| 上傳日期： |
2022/12/30 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年信用市場(chǎng)可謂一波三折，從年初的“慢牛”到年末的“快調(diào)”，市場(chǎng)經(jīng)歷起伏。又逢年末，恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)向，我們借古鑒今，提出信用債市場(chǎng)十大猜想，以此展望2023年信用債市場(chǎng)走勢(shì)。
▍信用債市場(chǎng)回調(diào)會(huì)不會(huì)在年末結(jié)束？
受政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持性政策、理財(cái)贖回等三大因素影響，債市大幅調(diào)整，形成“下跌-凈值回撤-投資者贖回-拋售-債市調(diào)整”的負(fù)反饋，年末央行超額續(xù)作MLF釋放出相對(duì)寬松的貨幣政策基調(diào)，隨著流動(dòng)性的呵護(hù)持續(xù)，資金面也突破新低，穩(wěn)定債券市場(chǎng)信心以及支持寬信用修復(fù)的政策意圖明顯。在年末資金面邊際寬松的背景下，信用債市場(chǎng)本輪調(diào)整將有所趨緩，年末債市調(diào)整也按下“暫停鍵”，信用利差沖高回落，預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)將平穩(wěn)跨年。我們預(yù)計(jì)隨著投資者情緒回歸理性，本輪調(diào)整料將在年末結(jié)束，2023年將開(kāi)啟新一輪的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。
▍地方政府債是否會(huì)突破4萬(wàn)億規(guī)模？
財(cái)政發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，地方政府債仍為重要抓手，預(yù)計(jì)2023年專(zhuān)項(xiàng)債資金投向領(lǐng)域和用作資本金范圍擴(kuò)大，持續(xù)形成實(shí)物工作量和投資拉動(dòng)力。目前各省公布的明年一季度發(fā)債計(jì)劃已超6000億元，明年一季度實(shí)際發(fā)行規(guī)模料將超過(guò)今年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的1.57萬(wàn)億。2023年地方政府債預(yù)計(jì)仍將靠前發(fā)力，新增債券規(guī)模創(chuàng)歷史新高。年末政策優(yōu)化，政策重點(diǎn)由“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)”，為了彌補(bǔ)土地收入下降與基建對(duì)資金需求擴(kuò)大間的矛盾，我們認(rèn)為2023年地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債有望突破4萬(wàn)億規(guī)模。
▍城投債會(huì)不會(huì)啟動(dòng)再一輪債務(wù)置換？
憶往昔，我國(guó)分別在2015年和2019年開(kāi)啟二輪“債務(wù)置換”，旨在有效化解隱性債務(wù)，緩解地方債務(wù)壓力。2022年財(cái)政部?jī)纱瓮▓?bào)隱債典型案例，旨在彰顯化債決心。而2023年穩(wěn)增長(zhǎng)仍將是工作的重中之重，城投平臺(tái)有望再度化身拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的得力幫手，隱債管控雖為最后一道紅線(xiàn)，但也不至成為城投平臺(tái)發(fā)揮自身作用的“絆腳石”。2022年一次次點(diǎn)狀輿情沖擊正是一次次的化債實(shí)踐探索，而政策端也在著力指引部分重點(diǎn)地區(qū)合理化債，另一方面，地方再融資債券資金用途拓寬至“償還存量債務(wù)”，城投債務(wù)置換成為化解隱債和“降本”的有效方式，或?qū)⒊蔀?023年城投市場(chǎng)新常態(tài)。在政策和實(shí)踐的雙重探索下，由點(diǎn)及面的債務(wù)置換、適度重組或成為2023年城投市場(chǎng)新的周期序章。
▍地產(chǎn)債會(huì)不會(huì)迎來(lái)新一輪下行周期？
地產(chǎn)債穿越從信用風(fēng)險(xiǎn)到行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)也從茫然無(wú)措轉(zhuǎn)向理性看待。時(shí)至年末，過(guò)去壓制地產(chǎn)板塊的五大因素均釋放利好信號(hào)：政策面房地產(chǎn)被確立為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，融資和銷(xiāo)售兩端均有扶持政策出臺(tái)落實(shí)；資金面同比降幅趨緩，融資體量擴(kuò)容；風(fēng)險(xiǎn)面存量風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，增量風(fēng)險(xiǎn)收斂；基本面拿地情緒回暖，銷(xiāo)售處于弱修復(fù)通道；利差面?zhèn)姓{(diào)整企穩(wěn)，轉(zhuǎn)向利空出盡。“政策-銷(xiāo)售-融資”修復(fù)路徑確定性在增大，市場(chǎng)信心增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)債將自上而下修復(fù)。最先受益的是央國(guó)企，混合制和民企料將隨基本面改善而修復(fù)。
▍銀行次級(jí)債是否會(huì)再度成為配置重點(diǎn)？
回顧歷史，銀行二永債（二級(jí)債與永續(xù)債）利差大致在“利差走廊”內(nèi)上下波動(dòng)。過(guò)去銀行二永債以其三高優(yōu)勢(shì)和準(zhǔn)利率債屬性成為機(jī)構(gòu)配置的香餑餑，利差一度壓縮至極低水平。2023年包括巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終版和TLAC非資本債務(wù)工具試點(diǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素可能沖擊銀行二永市場(chǎng)，但11月以來(lái)的銀行二永利差調(diào)整，或已消化潛在風(fēng)險(xiǎn)。12月利差見(jiàn)頂而后修復(fù)，當(dāng)前點(diǎn)位已具備“進(jìn)攻”空間?？紤]到未來(lái)機(jī)構(gòu)配置需求走弱壓力，短期內(nèi)資金面維持寬松，流動(dòng)性較高的高等級(jí)中短久期二永債或更受偏好，但如2022年的極致低位或難以重現(xiàn)。
▍煤炭鋼鐵債券會(huì)不會(huì)走出分化的行情？
年末政策優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變?cè)诩?，但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還需時(shí)間，工業(yè)增加值增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)下探，下游產(chǎn)業(yè)特別是地產(chǎn)、基建和建材對(duì)煤炭與鋼鐵的需求變化不確定性仍存。經(jīng)歷年末調(diào)整后，利差也各自回升至較高位置。不同的是，煤鋼盈利情況卻有明顯分化：煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行，供需處于緊平衡狀態(tài)，煤企盈利規(guī)模明顯提升；而鋼價(jià)下滑，下游需求不足的影響，鋼企經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)較弱。展望2023年，煤炭行業(yè)高景氣度預(yù)計(jì)將持續(xù)，利差將回歸基本面指導(dǎo)邏輯。鋼鐵債更像無(wú)根浮萍，缺乏基本面有效支撐，本輪利差調(diào)整顯得來(lái)勢(shì)洶洶，需關(guān)注基建地產(chǎn)投資增速等前瞻性指標(biāo)，動(dòng)態(tài)調(diào)整煤鋼債利差走勢(shì)預(yù)期。
▍中資美元債凈融資能否開(kāi)啟破冰行動(dòng)？
2022年4月后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息，美債利率快速上行，中美利差倒掛，導(dǎo)致美元債融資成本上升，疊加匯率波動(dòng)、地產(chǎn)信用事件沖擊、外債監(jiān)管趨嚴(yán)等因素，中資美元債凈融資遇冷。由過(guò)去的三大支柱轉(zhuǎn)為以城投和銀行AT1為主的兩大支柱。隨著美元債存續(xù)規(guī)模收縮，展期與違約規(guī)模邊際下降，信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，市場(chǎng)博弈重點(diǎn)轉(zhuǎn)為境內(nèi)外債券利差。當(dāng)前美元債性?xún)r(jià)比較高，配置需求或?qū)⑻嵘欢S著美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖暗示2023年仍有加息空間，短期內(nèi)加息可能仍將持續(xù)，美元債凈融資
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