>> 中信證券-每周債市復(fù)盤(pán)：年末資金面的逆勢(shì)寬松-221224
| 上傳日期： |
2022/12/25 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,周成華,丘遠(yuǎn)航 |
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本周在股債蹺蹺板、資金面大幅寬松、新老活躍券更替的背景下債市全面走牛。具體來(lái)看，一是防疫優(yōu)化措施落地后第一波感染發(fā)展超市場(chǎng)預(yù)期，二是央行重啟和放量14天逆回購(gòu)后資金面大幅轉(zhuǎn)松。當(dāng)下長(zhǎng)債利率回歸至2.85%以下，繼續(xù)向下突破需要更強(qiáng)烈的利多刺激，短期或圍繞這一點(diǎn)位震蕩運(yùn)行。
▍本周債市大幅走牛，10Y國(guó)債活躍利率下行至2.825%。周一股債蹺蹺板效應(yīng)下長(zhǎng)債活躍利率下行至2.8875%，周二在日本央行超預(yù)期加息的影響下，長(zhǎng)債活躍利率V型調(diào)整至2.8925%，周三央行放量逆回購(gòu)而資金面大幅寬松，長(zhǎng)債活躍利率下行1.75bps至2.8875%，周四仍是在寬松資金面的影響下，長(zhǎng)債活躍利率下行至2.85%。周五資金面進(jìn)一步寬松，利率下行至2.825%。
▍接近跨年時(shí)段而尚未跨年的資金大幅寬松，帶動(dòng)債市全面走牛。上周召開(kāi)的2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并沒(méi)有明確的增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策部署，疊加防疫政策優(yōu)化后的第一波疫情高峰將至，權(quán)益市場(chǎng)走熊。另一方面，央行重啟并放量14天逆回購(gòu)對(duì)沖年底資金收緊壓力，而尚未進(jìn)入跨年?duì)顟B(tài)的隔夜和7天利率在資金水位整體抬升的背景下大幅走低?？傮w而言，基本面受疫情沖擊加劇而資金面寬松化，疊加10Y國(guó)債新老換券，債市久違地經(jīng)歷了一波牛市。
▍信用方面，等級(jí)利差走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行，但下行幅度不如基準(zhǔn)利率，尤其是低等級(jí)信用債的相對(duì)表現(xiàn)不佳，AA和AA-隱含評(píng)級(jí)信用債的信用利差走擴(kuò)8~11bps。期限利差方面，當(dāng)前3年左右信用債的性價(jià)比較高。
▍管控放開(kāi)后的第一波疫情高峰的發(fā)展節(jié)奏超出市場(chǎng)預(yù)期，債市對(duì)于“弱現(xiàn)實(shí)”的利多鈍化邊際緩解。12月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期發(fā)展，居民居家休養(yǎng)或自主隔離者居多，消費(fèi)和加杠桿購(gòu)房需求并未出現(xiàn)明顯回暖，基本面“弱現(xiàn)實(shí)”的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，而市場(chǎng)對(duì)于“強(qiáng)預(yù)期”的“強(qiáng)”的認(rèn)知也在向下修正。如果本輪疫情沖擊進(jìn)一步超預(yù)期發(fā)展，則債市對(duì)于基本面的鈍化或?qū)⒗^續(xù)松動(dòng)。
▍以維護(hù)年底流動(dòng)性“合理充?！睘槟繕?biāo)，央行寬貨幣基調(diào)是否回歸？2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)財(cái)政發(fā)力、貨幣精準(zhǔn)，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)總量政策空間的預(yù)期有限。而本周央行重啟14天逆回購(gòu)并實(shí)現(xiàn)了7040億元的資金凈投放，尚未進(jìn)入跨年?duì)顟B(tài)的7天和隔夜資金利率大幅走低，其主要原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下需求萎靡，資金滯留在銀行間市場(chǎng)，央行支持寬信用目標(biāo)尚未轉(zhuǎn)變。
▍下周7天資金進(jìn)入跨年階段，警惕資金利率走勢(shì)快速反轉(zhuǎn)。盡管本周隔夜和7天利率大幅寬松，但下周7天資金將進(jìn)入跨年階段，預(yù)計(jì)將會(huì)有較高的抬升壓力。參考本周央行放量了14天逆回購(gòu)，但由于14天資金已進(jìn)入跨年階段，因此其走勢(shì)與7天、隔夜相背離，呈現(xiàn)持續(xù)寬幅抬升的狀態(tài)，可見(jiàn)跨年資金壓力并不輕松。
▍債市策略：資金面寬松下做多空間回升，債市長(zhǎng)期走勢(shì)的邏輯取決于第一波感染潮結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，短期上并無(wú)充分的樂(lè)觀理由。隨著疫情發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于管控放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏預(yù)期重塑，對(duì)于中國(guó)和海外防疫管控放開(kāi)后修復(fù)節(jié)奏分化的認(rèn)知加深，而利率層面的定價(jià)則需要更多數(shù)據(jù)支撐。另一方面，下周7天資金進(jìn)入跨年?duì)顟B(tài)后資金面的利好或?qū)㈦A段性缺位。短期來(lái)看，10Y國(guó)債利率下破2.85%附近后近期的利多已被充分交易，進(jìn)一步下行則需要更強(qiáng)烈的催化。就下周而言，隨著年末資金壓力回升，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率或圍繞2.85%小幅震蕩。
▍品種選擇上，二級(jí)債利差高位震蕩，城投債分化仍在繼續(xù)。本周二級(jí)債利差高位震蕩，3年期和5年期AAA-國(guó)開(kāi)利差分別變動(dòng)-3bps和+2bps，當(dāng)前分別為87bps和93bps，處于2019年以來(lái)的87%和92%分位數(shù)，我們預(yù)計(jì)仍有回落的空間。城投債方面，本周利差分化明顯，AA(2)及AA-隱含評(píng)級(jí)城投債的信用利差大幅上行，而AA及以上隱含評(píng)級(jí)則有所企穩(wěn)，高低等級(jí)之間的分化進(jìn)一步加劇。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；局部疫情反復(fù)超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。
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