>> 中信證券-信用研究筆記-浮息債：是“良藥”還是“雞肋”？-221220
| 上傳日期： |
2022/12/20 |
大小： |
795KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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近期債券市場震蕩，各板塊利差紛紛走高，突破歷史高位，可選品類寥寥。除了對非理性拋售行為的質(zhì)疑和對過去十年重大回調(diào)的事件復(fù)盤與對比外，與其在既定事實面前抱怨，不如將眼光放在如何推動未來類固定收益品種變革更為重要。本次研究筆記，我們嘗試將目光轉(zhuǎn)移至浮動利率債券。外來的和尚是否更會念經(jīng)？我們將從正反兩個角度拆解浮息債的優(yōu)勢與劣勢，分析機(jī)構(gòu)行為，并展望未來信用債市場乃至固定收益市場的格局變化。
▍開拓新思路，挖掘新品種。12月以來受理財贖回、政策優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)變影響，債券市場空強(qiáng)多弱，信用利差再度上浮，來到歷史高位。各板塊具體走勢雖因行業(yè)而異，但信用利差隨市場調(diào)整而走闊。在此背景下，開拓思路、挖掘新品種債券或能更好地在債市中騰挪，可關(guān)注抗跌性較強(qiáng)的浮息債。對于機(jī)構(gòu)而言，浮息債現(xiàn)金流的實現(xiàn)途徑包括直接投資浮息債與通過利率互換進(jìn)行固浮切換。債券收益率上行時，浮息債可增加票息現(xiàn)金流，抵消折現(xiàn)率增加的部分負(fù)面影響，或許是債市動蕩期的較好選擇。
▍我國浮息債市場特點(diǎn)。我國浮息債市場規(guī)模較小，2022年以來（截至12月19日）發(fā)行規(guī)模達(dá)1.51萬億元，同比減少5938.20億元。四季度以來，浮息債發(fā)行端陷入停滯。按品類劃分，2022年以來新發(fā)的浮息債券以資產(chǎn)支持證券、政策性金融債、浮息同業(yè)存單為主。我國存在兩個可作為浮息債基準(zhǔn)利率的指數(shù)，分別為SHIBOR和LPR。這兩大指數(shù)也各自存在缺陷：其中SHIBOR對應(yīng)LIBOR，以SHIBOR為基準(zhǔn)利率的債券數(shù)量較少；LPR則暫無對應(yīng)的指數(shù)，對債券市場的參考意義較低。當(dāng)前我國浮息債市場尚不成熟，存在如下的局限：機(jī)構(gòu)重視波段交易而往往易忽略持有至到期；投資者同時管理利率走勢和信用走勢難度較大，可能存在利率與信用走勢沖突的情況；市場參與主體對衍生品金融理論認(rèn)識不足，實際操作中不夠靈活。
▍機(jī)構(gòu)偏好短債，浮息債或為藍(lán)海市場。我國具有多樣化的投資機(jī)構(gòu)，各類機(jī)構(gòu)資金來源不同，各具特色。理論上來說，短中長期限、低中高信用風(fēng)險的債券可各自對應(yīng)不同類型的機(jī)構(gòu)。但贖回壓力、考核、逐利等因素驅(qū)使機(jī)構(gòu)投資組合期限縮短，集中于短久期債券，賽道擁擠，一旦發(fā)生風(fēng)險或是市場調(diào)整，資金蜂擁而出，砸盤與拋售等情況屢見不鮮。未來隨著債市和資管市場走向成熟，機(jī)構(gòu)根據(jù)自身特色選擇投資標(biāo)的，對信用利差的久期管理也將有更高的要求，需對基礎(chǔ)利率和信用利差的久期風(fēng)險收益進(jìn)行細(xì)分，機(jī)構(gòu)配置浮息債的需求有望增加，浮息債或能成為債市調(diào)整中的“藍(lán)海”。
▍辯證角度看浮息債的應(yīng)用，外來和尚是否更會念經(jīng)？雖然浮息債看似美好，但它是基于海外相對成熟市場的產(chǎn)物，不一定符合我國債市的基本情況，需警惕舶來品產(chǎn)生的套利、操縱市場等不可控風(fēng)險，例如境內(nèi)浮息債券存在一定利率錯配問題，或難以通過SPPI測試，需以公允價值計量。此外，浮息債并不能完全避免基礎(chǔ)利率的久期風(fēng)險，部分特殊品類會順周期調(diào)節(jié)債券現(xiàn)金流，反而會加大市場波動。因此對于浮息債和信用市場，應(yīng)從正反兩面角度看待，不可過度樂觀，但也不必悲觀。臨近年末，政策優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)變，不確定性因素增加，12月以來的債市調(diào)整雖在意料之外，但也在情理之中。我們預(yù)計本輪債市調(diào)整將在年末結(jié)束，待2023年或是新一輪的入場機(jī)會。
▍風(fēng)險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于預(yù)期；基準(zhǔn)收益率走勢與債券收益率背離，市場波動加大；個體信用風(fēng)險沖擊，市場融資環(huán)境惡化等。
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