>> 國泰君安-美元為何與10年美債“脫鉤”-221230
| 上傳日期： |
2022/12/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
周浩,孫英超 |
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美元與10年美債利率出現(xiàn)“脫鉤”。從11月份開始，此前與10年美債收益率“亦步亦趨”的美元指數(shù)開始走出“獨立行情”——美元指數(shù)在過去的兩個月中跌勢明顯大于10年美債收益率的下行幅度。
利率的上行主要在長端，而非短端。如果考察2年和10年美債利率的利差，我們會發(fā)現(xiàn)從本月中以來，2年美債利率幾乎沒有太大變化，由此帶來了2-10年利率曲線的“陡峭化”。
導(dǎo)致美債10年利率上行的真正因素來自于“外因”。首先是日本央行“超預(yù)期”調(diào)整YCC政策，這導(dǎo)致市場加碼了來年日本央行進一步推動貨幣政策正常化的下注。與此同時，中國經(jīng)濟展望的明顯改善也推動了美債長端利率的上行。
美債的“陡峭化”仍會溫和持續(xù)。由于短端利率受到貨幣政策影響，而美聯(lián)儲大概率會在加息至5%后進入政策觀察期，因此2年美債利率上行動力并不充足。對于10年美債而言，其上行的幅度仍然受到中國、日本以及歐洲這幾個外部因素的影響，這幾個因素在可預(yù)見的未來內(nèi)仍然會在市場中發(fā)酵。
美元仍將保持弱勢。我們認為歐元會回升至1.10一線，對應(yīng)日元在125附近。人民幣則繼續(xù)保持溫和走升態(tài)勢，6.90不會成為短期的阻礙
美元與10年美債“脫鉤”
從11月份開始，此前與10年美債收益率“亦步亦趨”的美元指數(shù)開始走出“獨立行情”——美元指數(shù)在過去的兩個月中跌勢明顯大于10年美債收益率的下行幅度。如果說兩者在過去兩個月的趨勢仍然是大體類似的，但從本月中以來，10年美債收益率出現(xiàn)了大約40個基點的上行，但美元指數(shù)仍然持續(xù)走弱，這背后的原因值得關(guān)注。
“背離”因素在“外”
在我們看來，美元與10年美債背離，主要是兩個原因造成：
首先，利率的上行主要在長端，而非短端。如果單純考察10年美債收益率，我們看到了明顯的上行。但如果考察2年和10年美債利率的利差，我們會發(fā)現(xiàn)從本月中以來，2年美債利率幾乎沒有太大變化，由此帶來了2-10年利率曲線的“陡峭化”。
從今年以來的表現(xiàn)來看，美元指數(shù)與美債的2-10年利差有著較高的相關(guān)性?？傮w而言，由于長端利率上行速度不如短端，我們看到了美債收益率曲線的“倒掛”，這在一定程度上意味著市場認為美國經(jīng)濟存在“衰退”可能，而美元作為避險貨幣吸引了資本的流入，同時美聯(lián)儲加息也明顯快于其他經(jīng)濟體，這也提升了美元的吸引力。
但近期2年美債收益率不再上行，在很大程度上意味著市場預(yù)期美聯(lián)儲的加息已經(jīng)進入“尾聲”。目前的普遍預(yù)期是美聯(lián)儲會加息至5-5.25%附近，并大概率在未來的2次會議中完成。由于美國通脹表現(xiàn)也處于下行通道中，市場的預(yù)期目前看來是相對合理的。
第二，導(dǎo)致美債10年利率上行的真正因素來自于“外因”。近期有兩個因素導(dǎo)致了美債中長期利率的上行，首先是日本央行“超預(yù)期”調(diào)整YCC政策，這導(dǎo)致市場加碼了來年日本央行進一步推動貨幣政策正?；南伦ⅰＳ捎谌毡鹃L期實施負利率政策，并在本輪發(fā)達國家的加息進程中處于“后段班”，未來日本央行一旦加速加息，則可能海外資金回流日本國內(nèi)，而這意味著資金可能會流出美債。從美債整體收益率曲線來看，長端利率水平較低，成為了資金首先選擇拋售的對象。技術(shù)上而言，日本央行的YCC政策的目標(biāo)工具是日本的10年國債收益率，由于長期的寬松政策導(dǎo)致了日本10年國債利率畸低。而一旦日本進行貨幣政策正?；?，10年國債利率大概率出現(xiàn)快速上行，對應(yīng)而言，10年期美債受到的壓力也會更大。
與此同時，中國經(jīng)濟展望的明顯改善也推動了美債長端利率的上行。從利率本身的運行而言，長端利率更容易受到經(jīng)濟預(yù)期的改善而出現(xiàn)上行，而近期中國疫情管控政策放松后，中國以及全球的經(jīng)濟展望都受到了提振，這也帶來了預(yù)期改善并推動了美債利率曲線的陡峭化。
第三，歐洲的貨幣政策緊縮也慢于美聯(lián)儲，這導(dǎo)致了歐洲中長期利率的上行幅度快于美國，也帶來了歐美利差的收窄。在這個過程中，歐元也出現(xiàn)了明顯的升值，加上日本央行收緊貨幣政策的預(yù)期強化，日元也隨之升值，最終帶來了美元的走弱。
美元弱勢仍將持續(xù)
美債的“陡峭化”仍會溫和持續(xù)。由于短端利率受到貨幣政策影響，而美聯(lián)儲大概率會在加息至5%后進入政策觀察期，因此2年美債利率上行動力并不充足。對于10年美債而言，其上行的幅度仍然受到中國、日本以及歐洲這幾個外部因素的影響，正像我們上面提到的，這幾個因素在可預(yù)見的未來內(nèi)仍然會在市場中發(fā)酵。但與此同時，受到美國經(jīng)濟“衰退”預(yù)期的影響，10年美債的上行速率會受到一定的抑制。短期而言，對于利率曲線陡峭化的最大敵人是“滯脹”，但由于美國通脹率大概率會較快下行，因此“滯脹”交易很難在短期內(nèi)卷土重來。
美元走弱仍將持續(xù)。美元走弱的主要因素是“外因”，而非“內(nèi)因”。而這幾個“外因”短期內(nèi)很難被證偽，尤其是日本央行將在1月中召開貨幣政策會議，市場很難在此前降低對日本加速收緊的預(yù)期。如果日本央行超預(yù)期“放鴿”，那么市場可能會出現(xiàn)一定的美元多頭回補，
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