>> 東吳證券-宏觀點評：大宗商品的2022-221231
| 上傳日期： |
2022/12/31 |
大小： |
1236KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川 |
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2022年可能是疫情三年以來，經(jīng)濟(jì)和市場最動蕩的一年，但也是大宗商品的又一個大年?；仡?022年，我們見證了俄烏沖突以及背后的地緣政治劇變，也目睹了美聯(lián)儲40年來最迅猛的加息浪潮；我們親歷了中國經(jīng)濟(jì)在疫情反復(fù)中負(fù)重前行，也感受著全球經(jīng)濟(jì)在衰退的泥淖里舉步維艱。毫無疑問，這是市場跌宕起伏的一年，而大宗商品再次經(jīng)受住了“疾風(fēng)暴雨”，在主要大類資產(chǎn)中，原油（以布倫特原油為代表）領(lǐng)銜大宗，依舊取得超過10%的正收益！而黃金和工業(yè)金屬的表現(xiàn)在一眾動輒兩位數(shù)跌幅的權(quán)益、債券資產(chǎn)中也算不俗。
其實回首疫情三年，也是屬于大宗商品的三年。除了2022年，從2020年疫情后大放水下黃金“拔得頭籌”，再到2021年需求復(fù)蘇+供應(yīng)擾動下，油、銅“一騎絕塵”。商品在全球大類資產(chǎn)配置中扮演的角色越來越重要。
我們在此前大宗商品50年系列的基礎(chǔ)上，更新了對黃金、原油和銅三個主要品種的深度復(fù)盤，以饗各位讀者。經(jīng)過了2022年的大起大落，我們繼續(xù)看好2023年黃金、原油和銅的表現(xiàn)，其中黃金的確定性更高，原油的空間和彈性更大。
疫情三年，本輪黃金牛市似乎仍未結(jié)束。至2022年12月，本輪黃金牛市已經(jīng)持續(xù)了84個月，是1970年以來歷時第二長的牛市，不過收益率卻不盡如人意，截至2022年12月28日累計漲幅僅達(dá)73%。值得注意的是，2020年8月之后，金價主要在1700至2000美元/盎司之間震蕩了兩年多的時間。
回顧2022年，金價大起大落，但經(jīng)受住了緊縮狂潮的沖擊。年初在俄烏沖突的加持下金價一度站上2000美元/盎司，第三季度在歐央行為控通脹、不斷加速加息的影響下，金價也一度跌至1618美元/盎司的低點，年末則在美聯(lián)儲放緩加息、中國加速優(yōu)化防疫的作用下金價反彈至1800美元/盎司上方，全年累計僅下跌0.3%?？v觀全年，可以分為三個階段：
第一階段：俄烏沖突+緊縮不足，金價大漲（1月至4月）?；久嫔献畲蟮臎_擊是俄烏沖突的意外爆發(fā)，以及歐美對于俄羅斯史無前例的制裁，3月8日拜登宣布對俄羅斯能源實施進(jìn)口禁運，將金價推上2000美元/盎司的高位；政策層面，盡管通脹數(shù)據(jù)屢屢超預(yù)期，但是美聯(lián)儲緊縮不足（僅在3月加息25bp）。
第二階段：通脹點燃緊縮浪潮，金價大跌（4月至10月）。基本面上，地緣政治沖突對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的影響開始顯現(xiàn)，歐美通脹不斷刷新新高，5月美聯(lián)儲開始加息50bp，6月則進(jìn)一步加速至75bp（歐央行也在7月開始大幅加息）。除此之外，俄烏沖突和疫情管控下歐洲和中國經(jīng)濟(jì)的走弱，客觀上使得美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，也對金價形成明顯的壓制。
第三階段：緊縮放緩，金價獲得喘息之機(jī)（11月至12月）。政策上轉(zhuǎn)折性事件是11月3日美聯(lián)儲議息會議明確暗示12月很可能會放緩加息50bp；基本面上，10月和11月美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)不及預(yù)期則進(jìn)一步點燃市場對于政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。除此之外，中國疫情優(yōu)化加速了美元階段性走弱，也為黃金上漲創(chuàng)造了的條件，金價最終在年底回到1800美元/盎司上方。
與黃金的震蕩相比，油、銅的行情更加“波瀾壯闊”。從2020年疫情爆發(fā)、刷新歷史低位后艱難“填坑”；到2021年全球復(fù)蘇、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柘掠?、銅等大宗商品“一騎絕塵”、收益遠(yuǎn)超其他大類資產(chǎn)；再到2022年，年初俄烏沖突下“盛極一時”，但是“透支”之后在全球經(jīng)濟(jì)放緩的陰影下，油、銅等商品價格的下跌同樣“無情”。
回顧2022年，從銅、油等商品的走勢上我們學(xué)到了兩條重要的啟示。第一條是關(guān)于事件沖擊的作用——重大事件的爆發(fā)往往是行情加速見頂（或者見底）的催化劑，如果說2022年3至4月疫情爆發(fā)加速商品價格見底，那么2022年2至3月俄烏沖突的意外爆發(fā)則使得價格高點提前來臨。此外，對于供需因素的評估——供給端往往是長期因素（比如投資不足），以年度（或者更短的時間）為維度，需求因素的邊際影響可能更大。疫情三年，商品投資不足的問題并未得到根本解決，但是2022年和2021年商品的行情大相徑庭，背后的重要原因就是需求的強(qiáng)弱不同——盡管庫存都處于較低水平，但2022年市場擔(dān)心的是衰退，而2021年市場的主題則是復(fù)蘇。
從具體行情上看，2022年上半年原油比銅更加堅挺。背后的原因在于基本面影響因素的差異，俄烏沖突對于原油供給的影響更大，而銅價更多地受到來自中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響。因此4月上海開啟封控帶來了銅價的向下拐點、此后地產(chǎn)斷供等事件的發(fā)酵進(jìn)一步加速了銅價的下跌。相較而言，油價更具韌性，至少上海封控沒有中斷原油供需重構(gòu)的敘事，直到6月美聯(lián)儲開始果斷加速加息至75bp，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險明顯上升后，油價才迎來向下拐點。
2022年下半年，銅價更早迎來反彈，中國“底色”依舊更濃。疫情三年，市場一度懷疑銅價可能與中國脫鉤，但是從2022年的經(jīng)驗看銅的中國底色依舊很濃。尤其是下半年，在歐美央行不斷加速緊縮下，原油價格一直在刷新年內(nèi)低位，而銅價在7月觸底后進(jìn)入盤整，第四季度在國內(nèi)地產(chǎn)政策繼續(xù)加力、疫情防控不斷優(yōu)化下，銅價甚至出現(xiàn)了明顯的反彈。銅、油的這一分化再次凸顯了
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