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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　復(fù)盤海外經(jīng)驗(yàn)與綜合分析，在防疫優(yōu)化之后半年，我國的CPI中樞可能會(huì)逐漸升至2.5%左右，進(jìn)而影響長端利率上行至3.0%上方。
　　摘要：
　　海外經(jīng)濟(jì)體防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)可為判斷后續(xù)我國通脹與利率走勢形成借鑒。本文首先較為系統(tǒng)的分析了防疫優(yōu)化對通脹拐點(diǎn)具有顯著影響；其次通過事件分析的實(shí)證研究方法，選取中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國、泰國等七個(gè)國家或地區(qū)防疫政策的優(yōu)化情況深入探討和比對通脹與利率變化在政策優(yōu)化前后的變動(dòng)趨勢。
　　結(jié)論一：防疫嚴(yán)格指數(shù)閾值與通脹拐點(diǎn)密切相關(guān)。我們將經(jīng)濟(jì)體按照閾值觸達(dá)先后順序，按照發(fā)達(dá)（DM）和新興（EM）經(jīng)濟(jì)體兩組分列。2021-2022年的經(jīng)驗(yàn)表明，牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)假如走低至50-60區(qū)間并且繼續(xù)下行，將觸發(fā)通脹閾值。觸發(fā)閾值后，DM通脹上行程度比EM更快，主要是由于（1）供應(yīng)鏈問題在DM表現(xiàn)的更加明顯和（2）國際分工中，DM處于需求端和生產(chǎn)分工上游，疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給彈性影響更大。綜合判斷，我們認(rèn)為2023上半年，防疫優(yōu)化對于我國CPI的額外影響在1個(gè)百分點(diǎn)左右。按照當(dāng)前1.5%左右CPI計(jì)算，不考慮弱復(fù)蘇環(huán)境，CPI中樞或?qū)⑸弦浦?.5%左右。
　　結(jié)論二：不考慮貨幣財(cái)政政策影響，防疫優(yōu)化主要通過勞動(dòng)力市場傳導(dǎo)至物價(jià)。事件分析顯示，防疫優(yōu)化之后的半年，海外經(jīng)濟(jì)體CPI同比平均上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比平均上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。通脹傳導(dǎo)的重要途徑是勞動(dòng)力市場。防疫優(yōu)化后，海外經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)參與率明顯上行，同時(shí)通脹也大幅上行，二者之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。這種正反饋效應(yīng)表明收入效應(yīng)要大于勞動(dòng)力替代效應(yīng)，勞動(dòng)參與率的上升使居民的薪資與實(shí)際收入提升，對通脹附加上行壓力。這方面的一個(gè)重要推論是對于中國而言，實(shí)際勞動(dòng)參與率很有可能明顯上行，進(jìn)而通過收入效應(yīng)導(dǎo)致通脹超預(yù)期上行。相較而言，海外經(jīng)濟(jì)體PMI走勢與通脹相關(guān)性較弱，商業(yè)活動(dòng)本身很難完全解釋通脹變化的差異。
　　結(jié)論三：防疫優(yōu)化對長端利率施加上行壓力。防疫優(yōu)化半年后，海外經(jīng)濟(jì)體的長端利率平均上行66BP。剔除PMI影響，經(jīng)濟(jì)體利率平均上行68BP；剔除生產(chǎn)端價(jià)格后，利率平均下行140BP；剔除美債收益率，部分經(jīng)濟(jì)體的利率上行，幅度約為25BP。綜上，我們認(rèn)為，防疫優(yōu)化的半年后，隨著我國經(jīng)濟(jì)脫離感染波峰的短期負(fù)面沖擊而開啟實(shí)質(zhì)性修復(fù)，長端國債利率中樞有望達(dá)到3.0%上方。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策超預(yù)期變動(dòng)，疫情發(fā)展超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期