>> 華創(chuàng)證券-德邦股份(603056)深度研究報(bào)告：大物流時(shí)代系列(17)-順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、協(xié)同京東物流，公司拐點(diǎn)確立-230102
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
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pdf 共45頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
吳一凡,吳瑩瑩,周儒飛 |
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直營(yíng)制高端快運(yùn)代表企業(yè)，2022年為京東物流所收購(gòu)。1）德邦為我國(guó)直營(yíng)制模式高端零擔(dān)快運(yùn)代表性企業(yè)之一，2004年首創(chuàng)“卡車航班”業(yè)務(wù)，憑借“空運(yùn)速度、汽運(yùn)價(jià)格”的顯著優(yōu)勢(shì)，迅速占領(lǐng)中高端市場(chǎng)。2013年轉(zhuǎn)型期進(jìn)行重要戰(zhàn)略選擇，其一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，重點(diǎn)突出大件快遞；其二是業(yè)務(wù)模式上采用合伙人作為直營(yíng)補(bǔ)充。公司2021年收入體量300+億元，貨量規(guī)模1300+萬(wàn)噸。2）創(chuàng)新與軟實(shí)力奠定德邦在行業(yè)高速發(fā)展期脫穎而出，但外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化疊加定位失焦與內(nèi)部調(diào)整也導(dǎo)致公司遇到困境。其中，大件快遞業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，拖累整體利潤(rùn)；而傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)面臨新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，包括新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)勢(shì)登場(chǎng)，公司偏保守的競(jìng)爭(zhēng)策略導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速明顯跑輸對(duì)手。3）2022年9月，京東物流完成股權(quán)收購(gòu)，最終合計(jì)持有德邦股份71.93%的股權(quán)。德邦創(chuàng)始人退出管理，保持相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。
萬(wàn)億零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)變革機(jī)遇期，高端快運(yùn)賽道格局改善。1）需求變化催生萬(wàn)億零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)變革機(jī)遇。其一制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中；其二制造商追求及時(shí)生產(chǎn)及柔性供應(yīng)鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢(shì)將驅(qū)動(dòng)整車運(yùn)輸零擔(dān)化；其三全渠道分銷環(huán)境變革以及B2C線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)大件包裹細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展。這些要求快運(yùn)企業(yè)適配全國(guó)網(wǎng)絡(luò)、重貨+服務(wù)、拼載+科技等能力，也變相推動(dòng)國(guó)內(nèi)快運(yùn)市場(chǎng)集中度提升。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看其快運(yùn)市場(chǎng)通過(guò)不斷整合并購(gòu)，CR10占據(jù)7成以上份額，而我國(guó)CR10不到10%。2）高端快運(yùn)賽道競(jìng)爭(zhēng)格局緩和，有望走向單價(jià)穩(wěn)定提升。a）零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)價(jià)格分層顯著，高端市場(chǎng)集中度更高，京東系合計(jì)份額約58%。21H2起，順豐、京東戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，高端快運(yùn)賽道競(jìng)爭(zhēng)趨緩，單價(jià)企穩(wěn)回升，而22年京東物流收購(gòu)德邦事項(xiàng)落地后，高端市場(chǎng)從“三國(guó)殺”到“二人轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)集中度的提升也意味著健康發(fā)展的基礎(chǔ)。b）中長(zhǎng)期看，我國(guó)零擔(dān)企業(yè)定價(jià)僅為美國(guó)6成（以2021年數(shù)據(jù)為例），議價(jià)能力仍有差距，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有望帶動(dòng)服務(wù)分層及單價(jià)提升。
順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、協(xié)同京東物流，公司拐點(diǎn)確立。1）順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)：?jiǎn)蝺r(jià)提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，為2015年來(lái)最高水平。主要因a）單價(jià)水平提升。德邦快運(yùn)單價(jià)21Q3同比提升5.2%，21年全年單價(jià)實(shí)現(xiàn)同比提升3.1%，22H1提價(jià)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，單價(jià)同比提升8.7%。b）成本優(yōu)化，通過(guò)逐步啟用重貨分部替代傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部，對(duì)門店文職人員進(jìn)行不斷優(yōu)化，投入自營(yíng)干線車輛等方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)人工、運(yùn)力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；運(yùn)力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。c）組織流程優(yōu)化帶動(dòng)了期間費(fèi)用率下降。d）物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)基本完成，資本開支進(jìn)入下行通道。22H1資本開支僅7.6億元，同比下降45%。2）業(yè)務(wù)TOB屬性強(qiáng)，順周期品種，23年經(jīng)濟(jì)若實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇則有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)彈性。3）與京東物流協(xié)同效應(yīng)待釋放，有望打開未來(lái)成長(zhǎng)空間。a）德邦將有效補(bǔ)充京東物流的基礎(chǔ)物流資源及全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)能力，幫助雙方進(jìn)一步降本增效。b）京東物流旗下?lián)碛芯〇|快運(yùn)和跨越速運(yùn)，后續(xù)關(guān)注同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否存在進(jìn)一步整合資源的可能。
投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)分別為5.8、12.9、15.6億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.57、1.25及1.52元，對(duì)應(yīng)PE分別為37、17、14倍。我們認(rèn)為22H2公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)，預(yù)計(jì)23年利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，24年穩(wěn)態(tài)后仍將實(shí)現(xiàn)20%+的增速，結(jié)合公司與京東物流未來(lái)存在通過(guò)進(jìn)一步協(xié)同整合帶來(lái)潛力成長(zhǎng)空間，我們以2024年業(yè)績(jī)預(yù)期增速進(jìn)行PEG定價(jià)，即給予23年預(yù)計(jì)利潤(rùn)20倍PE，一年期目標(biāo)市值約258億元，目標(biāo)價(jià)25.12元，預(yù)期較當(dāng)前仍有約21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、與京東物協(xié)同不及預(yù)期。
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