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公司概況：紫燕食品為佐餐鹵味行業(yè)的龍頭公司。紫燕食品創(chuàng)立于1996年，主營業(yè)務為鹵制食品的研發(fā)、生產和銷售，主要品牌為“紫燕”。截至2021年末，紫燕終端門店數(shù)量合計超過5100家，主要產品包括鮮貨產品（夫妻肺片、百味雞等）和預包裝產品，應用場景以佐餐鹵味為主、休閑鹵味為輔。銷售模式上，公司以經銷模式為主，銷售區(qū)域集中在華東和華中。公司在2016年對經銷模式進行了改革，將直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店”兩級銷售網(wǎng)絡，這一轉變下，公司業(yè)務規(guī)模增長速度明顯加快。此外，公司鼓勵原區(qū)域管理人員（前員工）離職后成為公司的經銷商，近幾年前員工經銷商貢獻了公司80%左右的收入，我們認為隨著新市場新經銷商的開拓，公司前員工經銷商的收入占比有望逐步下降。
　　行業(yè)分析：佐餐鹵味賽道向連鎖化、規(guī)?；l(fā)展，龍頭具備較大發(fā)展空間。（1）鹵制品行業(yè)市場規(guī)模呈擴張態(tài)勢，企業(yè)注冊量高增，2015-2020年鹵制品企業(yè)注冊量復合增長率為26.4%，呈現(xiàn)高增長狀態(tài)。（2）佐餐鹵制品vs休閑鹵制品：與休閑鹵味相比，佐餐鹵味消費場景偏正餐，品牌化、標準化程度低，未來單店經營效率、連鎖化、規(guī)?；l(fā)展空間大。2021年佐餐鹵制食品市場規(guī)模為1942億元，預計2025年可達到2799億元，2020-2025年CARG為11.40%。（3）2020年，我國佐餐鹵制食品行業(yè)CR3為3.5%，行業(yè)集中度較低，其以小作坊經營模式為主，經營相對分散。未來隨著行業(yè)發(fā)展及技術進步，佐餐鹵制品行業(yè)集中度將會得到提升，佐餐鹵味龍頭具有相對更大的發(fā)展空間。
　　公司邏輯：門店不斷擴張、單店收入提升下收入、盈利雙增。1）門店方面：中性、樂觀預測下，我們預計公司的開店空間分別在1.4-1.5、3.1萬家。近年來，公司門店每年凈增650-850家，以每年750家凈增門店數(shù)量計算，公司尚需10-12年達到中性預測下的開店規(guī)模。2）單店方面：公司的單店收入提升關鍵在于提升轉化率和復購率，過去公司成熟城市同店每年增長5%，我們認為這一趨勢有望持續(xù)。3）盈利方面：2021年公司收入、歸母凈利率分別為30.92億元、10.59%，在毛利率穩(wěn)步提升、期間費用率穩(wěn)步下降、稅率25%的情況下，公司凈利潤率有望達到12-14%，規(guī)模效應下遠期或可達15%，在同業(yè)中處于中等偏上水平。
　　盈利預測及估值：我們認為公司作為佐餐鹵味行業(yè)龍頭企業(yè)，門店業(yè)務兼具確定性和成長性，獨特的經銷模式利于門店不斷擴張。供應鏈方面，公司產能不斷增長支撐業(yè)務的高速增長。我們看好公司未來的成長潛力，預計公司2022-2024年收入增速為分別為15%、20%、20%，歸母凈利潤增速分別為為-15%、45%、30%，EPS分別為0.67、0.98、1.27元/股，按照2024年業(yè)績給予35X估值，一年目標價44元，給予公司“買入”評級。
　　風險提示：原材料價格波動風險、市場開拓不及預期、食品質量安全風險、銷售渠道管理風險、銷售區(qū)域集中度高風險等。