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佐餐鹵味行業(yè)景氣度較高，行業(yè)格局呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”。據(jù)公司招股說明書援引Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及同行業(yè)可比上市公司絕味食品公開披露數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)鹵制食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約在2500.00億元至3100.00億元之間。其中佐餐鹵味行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2025年可達(dá)到2799.32億元，2020-2025年CAGR為11.40%。佐餐鹵味行業(yè)集中度上較低，據(jù)公司招股說明書援引《中國(guó)鹵制食品行業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)研究》、Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，佐餐鹵味行業(yè)CR5不足5%，“一超多強(qiáng)”特點(diǎn)顯著，除公司外，其余單一品牌在2019年的市場(chǎng)占有率不足1.00%。
　　家族控股，持股平臺(tái)綁定員工利益。公司前身是1989年在江蘇徐州成立的“鐘記油燙鴨”，經(jīng)過多年發(fā)展成為了佐餐鹵味龍頭。目前公司實(shí)控人為鐘式家族，上市前也通過員工持股平臺(tái)（合計(jì)持有公司4.39%股權(quán)）綁定了員工利益，多為高管擁有豐富的消費(fèi)品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
　　經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，銷售以華東為主、鮮貨產(chǎn)品為主。近幾年公司收入、利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018-2021年收入CAGR為15.58%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為38.27%。2018-2021年華東地區(qū)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均在70%以上。2018-2021年，鮮貨產(chǎn)品收入從18.76億元，增長(zhǎng)至26.9億元，CAGR為12.72%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比均在85%以上，其中核心大單品夫妻肺片占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比均在30%以上。
　　經(jīng)銷模式為主，核心大商實(shí)力強(qiáng)勁。2018-2021年經(jīng)銷模式占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比均在90%以上，截止2021年末加盟店數(shù)量為5132家、直營(yíng)門店數(shù)量為28家，合計(jì)5160家。公司銷售以大經(jīng)銷商為主，2018-2021年前五大客戶均為公司經(jīng)銷商，合計(jì)收入占比均在60%以上。另外，公司前員工經(jīng)銷商是公司核心經(jīng)銷商，2018-2021年公司向前員工經(jīng)銷商銷售金額的收入占比均在75%以上。
　　上市融資擴(kuò)產(chǎn)。公司上市擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增產(chǎn)能19000噸/年，按照公司2021年末的產(chǎn)能測(cè)算，公司未來鹵制產(chǎn)品的產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.94%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司22-24年EPS分別為0.62/0.92/1.14元，相關(guān)可比公司2022年P(guān)E在45-83倍，考慮到行業(yè)高景氣，且公司業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，給予一定估值溢價(jià)，給予2022年50-60倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間31-37.2元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。