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事件：公司公告2022年三季報(bào)，1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)27.42/2.28/1.99億元，同比+15.51%/-22.47%/-21.40%。22Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)11.05/1.12/1.06億元，同比+14.05%/-16.37%/-15.23%。
　　開(kāi)店維持較快速度，同店仍有缺口，收入保持穩(wěn)增。前三季度收入同增15.51%，我們預(yù)計(jì)9月末門(mén)店突破5700家，較年初凈超600家（2021年全年凈增767家），開(kāi)店維持了較快速度，但單店由于疫情及新開(kāi)店稀釋影響，預(yù)計(jì)同比仍有缺口。夫妻肺片、整禽類(lèi)仍為兩大核心品類(lèi)，前三季度貢獻(xiàn)收入占比為31.49%、27.74%，華東仍為主銷(xiāo)區(qū)，前三季度貢獻(xiàn)收入占比為72.66%。單Q3預(yù)計(jì)維持較快開(kāi)店節(jié)奏，收入同增14.05%，收現(xiàn)同增29.79%，高于收入。
　　成本壓力為盈利承壓主因。前三季度歸母凈利率8.30%，同比-4.07pct，扣非歸母凈利率7.27%，同比-3.42pct，盈利能力承壓，拆解原因如下：1）歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)之間的差異來(lái)自上半年處置合肥工廠所得的非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益的增加；2）牛肉、能源、運(yùn)輸?shù)瘸杀緝r(jià)格上漲，成本壓力下，前三季度毛利率為17.50%，同比-5.78pct；3）降本增效，前三季度總費(fèi)率8.27%，同比-0.13pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率為3.25%/4.81%/0.21%/0.00%，同比+0.30pct/-0.39pct/-0.05pct/+0.01pct。22Q3歸母凈利率10.12%，同比-3.68pct，成本壓力進(jìn)一步提升為Q3盈利承壓主因，Q3毛利率為18.10%，同比-6.12pct，疫情后相關(guān)市場(chǎng)投入的恢復(fù)，Q3總費(fèi)率7.39%，同比+0.66pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率為2.85%/4.40%/0.20%/-0.05%，同比+0.52pct/+0.15pct/+0.04pct/-0.05pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司為佐餐鹵制品龍頭企業(yè)，經(jīng)銷(xiāo)模式結(jié)合下沉定位，門(mén)店快速擴(kuò)張。隨著新增產(chǎn)能的釋放，兩級(jí)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)下門(mén)店擴(kuò)張具備支撐，疊加直接提價(jià)和品類(lèi)拓展提振單店，以及電商、團(tuán)購(gòu)等其他渠道布局下預(yù)包裝產(chǎn)品的不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司市占率將持續(xù)提升。我們維持之前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入為36.01/41.68/48.38億元，同比增長(zhǎng)16.5%/15.8%/16.1%，歸母凈利潤(rùn)為2.63/3.07/4.34億元，同比-19.6%/16.7%/41.4%，對(duì)應(yīng)2022年10月28日收盤(pán)價(jià)，PE估值為39/33/24x，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致同店經(jīng)營(yíng)承壓、門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。