>> 中泰證券-紫燕食品(603057)深度報(bào)告：佐餐鹵味王者，門店保持高增-221101
| 上傳日期： |
2022/11/3 |
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| 2992KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
范勁松,熊欣慰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級會(huì)員查看 |
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佐餐鹵味龍頭，保持快速擴(kuò)張。（1）公司專注佐餐鹵味，打造“1+N”產(chǎn)品矩陣。紫燕是佐餐鹵制品行業(yè)龍頭，產(chǎn)品以鮮貨為主，打造夫妻肺片為核心的產(chǎn)品矩陣。創(chuàng)始人家族絕對控股，通過四個(gè)員工持股平臺(tái)深度綁定核心骨干。（2）收入保持快速增長，ROE水平行業(yè)領(lǐng)先。2018-2021年公司收入從20.02增長至30.92億元，CAGR為15.6%，得益于門店快速擴(kuò)張。公司ROE領(lǐng)先同行，主要系存貨周轉(zhuǎn)率較高。
佐餐鹵味市場保持穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度提升空間大。（1）佐餐鹵味零售額預(yù)計(jì)超2000億，保持10%+穩(wěn)健增長。佐餐鹵味市場零售額是休閑鹵味的1.8倍。2020年佐餐鹵味的零售額為1632億元，預(yù)計(jì)2022年為2014億元，至2025年將達(dá)到2799億元，5年CAGR為11.4%。（2）佐餐鹵味仍以小作坊經(jīng)營為主，龍頭集中度具備較大提升空間。佐餐鹵味行業(yè)目前仍以小作坊模式為主，對比休閑鹵味的成熟龍頭，佐餐鹵味企業(yè)的連鎖化、規(guī)模化發(fā)展仍有較大空間。根據(jù)我們的測算，2019年休閑鹵味市場零售額的CR3為17.5%，而佐餐鹵味的CR3僅3.5%、CR5為4.1%，行業(yè)集中度有明顯的提升空間。
大商推動(dòng)門店快速擴(kuò)張，紫燕全國化發(fā)展可期。
?。?）公司以經(jīng)銷模式為主，依托大商實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。紫燕以經(jīng)銷為主，2018-2021年平均每年凈增加763家門店。經(jīng)銷模式：2016年公司對銷售模式調(diào)整，建立“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店”兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)銷售區(qū)域管理人員從公司離職后成為經(jīng)銷商。2018-2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量從50增長至95家，持續(xù)引入新經(jīng)銷商開拓新市場。2018-2021年，公司加盟門店數(shù)量從2849快速增長至5132家。2019-2021年紫燕經(jīng)銷商平均管理的終端門店數(shù)分別為59、61、51家，遠(yuǎn)超過絕味5家、周黑鴨4家的加盟商帶店水平。公司前五大客戶銷售占比達(dá)62%，主要系公司核心的前十大經(jīng)銷商為前員工離職后成為經(jīng)銷商，在當(dāng)?shù)鼐哂胸S富的資源及經(jīng)驗(yàn)。紫燕加盟商及門店毛利率保持35%-40%，從而實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定的投資回收期。直營模式：公司直營門店數(shù)量保持穩(wěn)定，2021年開立4家賽八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增長。一方面，公司積極擁抱新零售，覆蓋天貓、京東、微信等，并與盒馬鮮生、叮咚買菜等大型O2O生鮮電商合作。另一方面，公司嘗試開拓餐飲客戶，布局空間廣闊的餐飲市場。
（2）立足華東加速全國化，紫燕門店具備廣闊空間。華東占公司70%+收入，近年其他市場占比逐步提升。紫燕在16個(gè)省市門店數(shù)量過百，主要分部在華東江蘇、安徽、上海、山東，以及華中湖北和西南川渝。公司從華東逐步輻射周邊的浙江、江西、河南等省份，同時(shí)加速開拓華北、華南等高地市場。參考成熟的江蘇、安徽、上海市場，我們預(yù)計(jì)紫燕全國門店空間達(dá)17867家。
?。?）打造夫妻肺片大單品，提價(jià)應(yīng)對成本上升。夫妻肺片大單品占據(jù)公司30%+收入，三年收入CAGR為14.1%，穩(wěn)健增長。公司于2019年對鮮貨產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，以緩解原材料上漲壓力。2020年受益于2019年提價(jià)效應(yīng)及成本小幅回落，大部分品類毛利率出現(xiàn)明顯改善。2021年公司采購金額中原材料占比高達(dá)79.0%，整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳的采購金額分別占比為16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3.7%。2021年整體原材料價(jià)格呈上漲趨勢，2022年成本仍有壓力。
（4）產(chǎn)能趨于飽和，擴(kuò)產(chǎn)助力快速開店。紫燕形成了以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等5家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局。2018-2021年公司銷量從4.52增長至6.71萬噸，CAGR為14.1%。目前產(chǎn)能利用率趨于飽和，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)將新增1.9萬噸產(chǎn)能。
盈利預(yù)測與投資建議：佐餐鹵味市場零售額是休閑鹵味的1.8倍，份額高度分散，紫燕作為龍一有望快速提升份額。公司依托大經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，近三年平均每年凈開店763家，同時(shí)積極拓張線上、B端業(yè)務(wù)，收入有望保持高速增長。公司立足華東成熟市場快速開店，一方面加速開拓空白市場，一方面穩(wěn)步推進(jìn)渠道下沉。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入分別為35.91、43.95、52.40億元，同比增長16%、22%、19%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為2.55、3.46、4.66億元，同比增長-22%、35%、35%，EPS分別為0.62、0.84、1.13元，對應(yīng)PE分別為40X、30X、22X。參照可比公司，紫燕的估值處于合理水平，考慮到紫燕收入增速快于休閑鹵味龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；市場開拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；門店空間測算偏差風(fēng)險(xiǎn)；第三方數(shù)據(jù)庫存在因數(shù)據(jù)獲取方式、處理方法等因素導(dǎo)致的可信性風(fēng)險(xiǎn)。
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