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佐餐鹵味市場規(guī)模穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。佐餐鹵味定位家庭消費(fèi)者，整體消費(fèi)基礎(chǔ)大，2020年佐餐鹵味市場規(guī)模預(yù)計(jì)1632億元，至2025年將達(dá)到2799億元，5年CAGR為11.40%。佐餐鹵味行業(yè)整體競爭格局分散，目前仍以小作坊模式為主，2019年佐餐鹵制食品CR3為3.49%，對比休閑鹵制食品2019年CR3的15.7%，未來提升空間較大。我們判斷短期內(nèi)佐餐鹵味市場競爭更多源于規(guī)模企業(yè)對于小微作坊式企業(yè)的擠壓。
　　經(jīng)銷模式加速全國化擴(kuò)張，長期門店天花板可看萬家。紫燕采用“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費(fèi)者”的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，由經(jīng)銷商來負(fù)責(zé)門店的開發(fā)。紫燕作為行業(yè)龍頭，受益于全國性的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，拓店速度顯著快于其他佐餐鹵味品牌，上市后門店曝光度和社會(huì)知名度有望得到提升，線下門店客流量有望得到小幅提升，整體閉店率有望下降，預(yù)計(jì)紫燕將實(shí)現(xiàn)每年800-1000家的門店凈增量，中期門店數(shù)量有望達(dá)到9700家。
　　聚焦夫妻肺片、百味雞等大單品，提價(jià)應(yīng)對成本壓力。紫燕以鮮貨產(chǎn)品為主、預(yù)包裝產(chǎn)品為輔，打造夫妻肺片和百味雞等核心大單品，21年夫妻肺片和整禽類分收入占比30%/27%。因門店選址大多位于農(nóng)貿(mào)市場、小區(qū)和街邊，平均單店?duì)I收受到疫情的影響較小，未來伴隨消費(fèi)場景修復(fù)，有望平穩(wěn)增長。公司主要原材料為禽畜產(chǎn)品，目前整雞、豬肉等價(jià)格均處于高位，公司積極調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格應(yīng)對成本壓力，明年下半年各類原材料價(jià)格有望回落，公司提價(jià)效果有望充分體現(xiàn)。
　　優(yōu)化產(chǎn)能布局，完善供應(yīng)鏈體系，提高管理效率助力快速開店。紫燕整合生產(chǎn)基地，目前形成5家工廠，共7.32萬噸的產(chǎn)能布局，未來擬建設(shè)寧國二期、榮昌二期生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能0.8萬噸，將支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。公司建設(shè)全方位供應(yīng)鏈體系，通過完全委托第三方專業(yè)物流公司，有效擴(kuò)大公司銷售半徑。公司引入全環(huán)節(jié)信息管理系統(tǒng)，提高管理效率，并通過數(shù)字化系統(tǒng)提高門店運(yùn)營效率，有效保障公司門店的持續(xù)擴(kuò)張。
　　首次覆蓋給予“增持“評級。我們預(yù)測公司22-24年歸母凈利潤為2.58、3.95、4.72億元，分別同比增長-21%、53%、20%，對應(yīng)EPS為0.63、0.96、1.15元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)22-24年P(guān)E為44x、29x、24x?？紤]公司通過兩級銷售網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張門店，市場份額有望快速提升。給予公司2023年可比公司平均32倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值約126億，較2022年11月22日收盤市值仍有約12%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持“評級。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：經(jīng)銷商拓展超預(yù)期、新開門店數(shù)量超預(yù)期、單店收入增速超預(yù)期
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)致門店拓展速度不及預(yù)期、原材料成本波動(dòng)、食品安全事件